中銀基金趙建忠：從定價(jià)邏輯看黃金走勢

　　嘉賓介紹：趙建忠，金融學(xué)碩士，中銀基金管理有限公司助理副總裁（AVP），基金經(jīng)理。2007年加入中銀基金管理有限公司，曾擔(dān)任基金運(yùn)營部基金會計(jì)、研究部研究員、基金經(jīng)理助理，具有17年證券從業(yè)年限。

　　世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行購金量達(dá)1136噸，創(chuàng)歷史新高，且2023年該趨勢仍在延續(xù)。2023年一季度，金價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢，美元金價(jià)漲幅近10%，人民幣金價(jià)上漲了7%。黃金價(jià)格為何如此強(qiáng)勢，背后的原因有哪些？金價(jià)后續(xù)會怎么走，有哪些邏輯可以參考？

　　中銀基金趙建忠表示，三個(gè)因素促使全球央行增持黃金，第一個(gè)是危機(jī)時(shí)刻的表現(xiàn)，更多體現(xiàn)在黃金是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)；第二個(gè)，用黃金來對抗通脹；第三個(gè)，各國央行都需要對外匯資產(chǎn)進(jìn)行保值增值。金價(jià)上漲也是受三個(gè)主要因素的驅(qū)動(dòng)，分別為避險(xiǎn)屬性、金融屬性、信用屬性。今年5月美聯(lián)儲加息25個(gè)基點(diǎn)，可能是本輪加息的最后一次，從黃金的定價(jià)邏輯來看，美債利率、美元匯率、短期流動(dòng)性及避險(xiǎn)因素都利好后續(xù)的黃金走勢，因此金價(jià)仍有進(jìn)一步的上升空間。

　　以下為文字精華：

　　1、中銀基金趙建忠：三大因素推升金價(jià)走高

　　提問：今年以來國際金價(jià)從年初的1820美元漲到了現(xiàn)在的2000美元附近的位置，黃金大漲的背后原因是什么？

　　趙建忠：去年四季度以來黃金的走勢非常好，從1800美元漲到了2000美元左右，但是這個(gè)過程并不是一帆風(fēng)順的，當(dāng)中也有波折。

　　我們總結(jié)下來有幾個(gè)趨勢性的波段，首先如果從今年來看，1月份黃金的漲勢非常好，主要的原因是1月初的時(shí)候美國通脹下行，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也比較差，所以大家都覺得美聯(lián)儲加息可能會暫緩，或者說加息會退坡。在這種情況下，黃金價(jià)格就從1800美元漲到了2000美元附近，是一條上升通道。

　　到2月份情況變了，從美國經(jīng)濟(jì)的基本面來看，由于統(tǒng)計(jì)口徑的原因，通脹數(shù)據(jù)又飆起來了，GDP數(shù)據(jù)以及PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)也比較好，所以在這個(gè)過程當(dāng)中，2月份黃金整體呈現(xiàn)出緩慢下跌的態(tài)勢，基本上回吐了1月份的漲幅。

　　到了3月份，正好是碰到了硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件，包括后續(xù)其他歐美的銀行也發(fā)生了一些流動(dòng)性危機(jī)，所以金價(jià)又從1800美元回到了兩千美元附近。

　　4月以來金價(jià)維持震蕩，主要是因?yàn)橹暗?“N”型走勢走完之后，大家對美聯(lián)儲的加息動(dòng)作以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在一定分歧，所以黃金交易過程中有一定的博弈成分在里面，金價(jià)圍繞著2000千美元波動(dòng)震蕩。

　　總體來看，從1800美元漲到2000美元附近，其實(shí)是受三個(gè)主要因素的驅(qū)動(dòng)，第一個(gè)是避險(xiǎn)屬性，第二個(gè)是金融屬性，第三個(gè)是信用屬性。

　　首先從避險(xiǎn)的屬性來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，在硅谷銀行事件爆發(fā)后，這些地區(qū)非常多的銀行，它們繼續(xù)放貸的能力是有一定削弱的，可能對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比較大，會引起實(shí)體信用的收縮。從避險(xiǎn)屬性上來說，黃金是非常典型的避險(xiǎn)性的資產(chǎn)。

　　其次，從金融屬性來看，從美聯(lián)儲加息的動(dòng)作，從緊縮到慢慢放松的過程當(dāng)中，流動(dòng)性是在緩慢放松的，所以預(yù)期也催生了金價(jià)有一波比較好的漲幅。

　　最后是信用屬性。在平時(shí)分析黃金的時(shí)候，很多時(shí)候是用美債利率跟黃金的關(guān)系來得出來黃金走勢的，在這個(gè)過程當(dāng)中，金價(jià)錨的效應(yīng)其實(shí)有一定的偏差，也引發(fā)了市場關(guān)于去美元化趨勢的探討。

　　總體來說是這三個(gè)因素使今年黃金的走勢比較好，從后面來看，我們對黃金后續(xù)的走勢是比較看好的，從年內(nèi)來看是確定性比較高的一類資產(chǎn)。

　　2、中銀基金趙建忠：全球央行持續(xù)增持黃金

　　提問：從去年開始全球央行開啟了一波購金熱潮，我國央行更是從去年11月開始連續(xù)增持黃金，釋放了什么信號，對個(gè)人投資者又有怎樣的啟發(fā)？

　　趙建忠：世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行增持黃金1136噸，數(shù)據(jù)幾乎和當(dāng)初20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰時(shí)候，各國在恐慌性增持黃金的數(shù)量差不多。世界黃金協(xié)會還對各家央行做了一項(xiàng)調(diào)查，有2/3的央行表示在2023年還將繼續(xù)增持央行，我們國家也一樣，今年年初的那兩個(gè)月里在繼續(xù)增持黃金。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，主要是三個(gè)因素促使各家央行增持黃金，第一個(gè)是危機(jī)時(shí)刻的表現(xiàn)，更多體現(xiàn)在黃金是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)；第二個(gè)，用黃金來對抗通脹；第三個(gè)，各國央行都需要對外匯資產(chǎn)進(jìn)行保值增值。

　　在這個(gè)過程當(dāng)中，各國央行還在不停地增持黃金。俄羅斯的主權(quán)財(cái)富基金在去西方化過程當(dāng)中，把黃金的持倉最高限制已經(jīng)上調(diào)到了40%，發(fā)達(dá)國家像澳大利亞，它的主權(quán)基金最近也把黃金納入投資組合當(dāng)中。

　　我覺得增持黃金是趨勢性的動(dòng)作，各國央行都把它作為一種儲備資產(chǎn)多元化的工具。從最近來看，確實(shí)全球去美元化的進(jìn)程在加速，并且地緣政治以及不穩(wěn)定性在增加，黃金在這個(gè)過程當(dāng)中就發(fā)揮了保值增值、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

　　從我國央行的情況來看，我們之前已經(jīng)有38個(gè)月未增持黃金了，最近一段時(shí)間已經(jīng)是連續(xù)5個(gè)月增持，相當(dāng)于央行在定投黃金。對黃金市場來說，我們央行每個(gè)月增持十幾二十噸甚至三十幾噸的量，對金價(jià)的影響不是非常大，但對許多投資者來說，它可以起到領(lǐng)頭羊的作用，畢竟央行對金價(jià)的判斷相比普通人來說自然更專業(yè)一些。

　　事實(shí)證明也是如此，我們國家在2015年和2019年，兩次比較集中增持黃金的過程，隨后的黃金表現(xiàn)確實(shí)是可圈可點(diǎn)，都實(shí)現(xiàn)了比較大的漲幅。投資者也可以跟著央行來配置一點(diǎn)黃金資產(chǎn)，這也是我們個(gè)人資產(chǎn)多元化的道路。

　　3、中銀基金趙建忠：定價(jià)邏輯決定黃金走勢

　　提問：請您分享一下對金價(jià)后市的看法。

　　趙建忠：如何去判斷黃金后市還有沒有機(jī)會？我先介紹一下黃金的定價(jià)邏輯，譬如說大家可能比較熟悉股票投資，股票投資我們要看每股EPS是多少，PE是多少，對于黃金投資來說，我們?nèi)绾稳ヅ袛嗨闹饕?qū)動(dòng)因素？

　　我們總結(jié)下來有三個(gè)方面的因素：第一個(gè)是美債的利率，第二個(gè)是美元的匯率，第三個(gè)是短期流動(dòng)性和避險(xiǎn)因素，也會對金價(jià)有比較大的影響。

　　第一種，黃金是一種實(shí)物貨幣，美元是一種信用貨幣，黃金的供給是有限的，但是信用貨幣的供給可以大量超發(fā)，各國央行為了刺激經(jīng)濟(jì)，可能會比較大量的超發(fā)信用貨幣，這個(gè)過程當(dāng)中就會產(chǎn)生兩種貨幣之間購買力的評價(jià)，超發(fā)貨幣會打破它原來購買力的評價(jià)。

　　第二種，從美債的實(shí)際利率來看，持有黃金并不產(chǎn)生利息，所以美債的利率可以作為持有黃金的機(jī)會成本。美債的利率對黃金價(jià)格有比較大的影響，總體來看美債的實(shí)際利率和黃金價(jià)格，如果我們拉長來看，是一個(gè)比較明顯的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

　　第三種，一些地緣政治危機(jī)或者突發(fā)性事件也會刺激到金價(jià)，譬如說金融市場流動(dòng)性的危機(jī)會對金價(jià)有一些影響。

　　如何去分析金價(jià)也是圍繞這三個(gè)因素。首先從美債收益率走勢來看，美聯(lián)儲5月加息了25個(gè)基點(diǎn)，符合大多數(shù)投資者的預(yù)期，后續(xù)來看，可能這次是美聯(lián)儲本輪加息的最后一次了，所以美債后續(xù)的走勢可能是往下的趨勢。

　　從通脹來看，美國通脹的短期韌性是比較強(qiáng)的，6月份可能會降到3%—3.5%，大概率是這樣一個(gè)區(qū)間。

　　如果拿美債的名義利率減去通脹，后續(xù)的過程當(dāng)中，我們可以看到實(shí)際利率會是下降的過程，所以我們對后市的金價(jià)是比較看好的。

　　回顧歷史，歷次美聯(lián)儲終止加息隨后幾個(gè)月里，金融屬性越強(qiáng)，對利率越敏感的資產(chǎn)，像黃金等都會有比較好的漲幅，一般是在20%—25%。如果在硬著陸的情況下，經(jīng)濟(jì)特別差的情況下，可能會達(dá)到50%的漲幅。

　　所以從幾個(gè)因素的分析來看，我們對后續(xù)的黃金走勢是比較有信心的。

　　4、中銀基金趙建忠：避險(xiǎn)情緒催化支撐金價(jià)

　　提問：今年3月上旬硅谷銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件期間，金價(jià)確實(shí)有較強(qiáng)的表現(xiàn)，同時(shí)去年2月份到3月份俄烏沖突爆發(fā)之后，比較短的時(shí)間內(nèi)金價(jià)一路飆升至歷史最高位2070美元附近，風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)會對金價(jià)帶來支撐嗎？

　　趙建忠：確實(shí)避險(xiǎn)的因素會促使短期金價(jià)達(dá)到比較高的水平。

　　我們可以看到，去年俄烏沖突在兩三月份爆發(fā)，此后金價(jià)從1800美元飆升至2000美元以上，今年3月份硅谷銀行事件，包括瑞士信貸等等，也是通過避險(xiǎn)情緒的催化使金價(jià)有不錯(cuò)的漲幅。

　　在這個(gè)過程當(dāng)中，硅谷銀行、瑞士銀行等看上去是一些金融事件，但是往往各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間是有非常多的業(yè)務(wù)聯(lián)系的，金融風(fēng)險(xiǎn)也在這個(gè)過程當(dāng)中，如果控制不好就會蔓延成全球性的金融危機(jī)，所以對市場情緒的影響是比較大的。

　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層面，這些地區(qū)性的銀行在資產(chǎn)負(fù)債管理中，資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配使它的短期流動(dòng)性有一些危機(jī)，這個(gè)情況限制了它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸，會影響信用的放松。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是有比較大影響的，也會影響到美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)的一些走勢。

　　所以美聯(lián)儲可能就要考慮到對避險(xiǎn)情緒的照顧，還要考慮到對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也就壓制了美聯(lián)儲繼續(xù)加息的空間。避險(xiǎn)情緒對于金價(jià)是短期的影響，如果從長期來看，還是得看美聯(lián)儲的動(dòng)作，也就是對它的實(shí)際利率有什么影響，這個(gè)可能是主導(dǎo)金價(jià)偏長期的因素。

　　5、中銀基金趙建忠：降息周期將啟利好黃金

　　提問：現(xiàn)在大家更關(guān)心的一個(gè)問題，金價(jià)已經(jīng)漲到這個(gè)位置了，現(xiàn)在還值不值得我們“上車”？

　　趙建忠：很多投資者覺得黃金歷史的最高價(jià)格也就在2000美元出頭一點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)接近歷史高位了。

　　我想說的是，我們不能拿一些舊的框架，歷史的低價(jià)和高價(jià)來限制黃金整體的走勢，還是需要從決定黃金價(jià)格的那幾個(gè)因素，包括現(xiàn)在的國際的大環(huán)境來考慮，后續(xù)是不是還有進(jìn)一步的上升空間。

　　我們從去年四季度開始跟投資者提示黃金的投資機(jī)會，并且做了一些黃金投資知識的普及，主要的思路還是從美聯(lián)儲加息退坡展開。去年九、十月份的時(shí)候美聯(lián)儲是加息75個(gè)基點(diǎn)，到了后面只加息25個(gè)基點(diǎn)，這一次可能是最后一次25個(gè)基點(diǎn)的加息了，之后美聯(lián)儲可能會讓利率在高位維持一段時(shí)間，年末的時(shí)候可能會開啟降息的路徑。

　　在這個(gè)過程中，我們覺得不管是從短期還是長期黃金都是有投資機(jī)會的，當(dāng)前階段推薦大家去配置一定比例的黃金資產(chǎn)。

　　主要的原因是從美國經(jīng)濟(jì)整體的情況來看，它的潛在衰退壓力是比較大的，并且從美聯(lián)儲的動(dòng)作來看，美債利率期貨的定價(jià)已經(jīng)暗示了年末可能有三次的降息動(dòng)作，這是一個(gè)比較樂觀的情形。

　　我們覺得今年年末或者明年年初，美聯(lián)儲會開啟降息的動(dòng)作，利率的下降對黃金價(jià)格的提升會比較明顯，那么對黃金價(jià)格來說，大概率在今年年中或者明年的時(shí)候會創(chuàng)出一個(gè)新高。

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