“曾復(fù)盤(pán)很多牛股找共性”！景順長(zhǎng)城基金張靖：投資的核心原則是性?xún)r(jià)比

　　編者按：隨著中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)高速發(fā)展，A股市場(chǎng)已走進(jìn)機(jī)構(gòu)領(lǐng)唱的新時(shí)代，為此，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)特推出大型系列報(bào)道“大家”，對(duì)話(huà)資管行業(yè)領(lǐng)軍人物，專(zhuān)訪(fǎng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異且擁有獨(dú)特投資理念的財(cái)富掌門(mén)人，以便幫助投資者更加深入地了解資管機(jī)構(gòu)、理解價(jià)值投資，為中國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展錦上添花。敬請(qǐng)讀者多提寶貴意見(jiàn)，并為證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)推薦更多您最敬佩的投資精英，我們將會(huì)帶領(lǐng)大家一起走近“大家”。

　　觀(guān)點(diǎn)提要：

　　“我是工科出身，早期對(duì)模型比較迷信，后來(lái)漸漸發(fā)現(xiàn)這都是‘術(shù)’層面的東西，關(guān)鍵要上升到‘道’的層面，這些模型背后的底層邏輯是什么才是最重要的。正如芒格講的，你一旦有了錘子，就會(huì)到處找釘子，這個(gè)邏輯顯然是不對(duì)的。應(yīng)該先明確要解決什么問(wèn)題，問(wèn)題的關(guān)鍵因素是什么，再去尋找或創(chuàng)造合適的工具解決問(wèn)題。我希望能往主動(dòng)的方向走，希望能夠破圈，探尋中長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素,即主動(dòng)投資。因此,更喜歡跟行業(yè)研究員、主動(dòng)基金經(jīng)理在一起交流?！?

　　“牛股其實(shí)是具有投資性?xún)r(jià)比的股票，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是基本前提，更重要的是花什么價(jià)格買(mǎi)。如果買(mǎi)貴了，再牛的公司也有風(fēng)險(xiǎn)，有些人往往在優(yōu)質(zhì)公司上虧得最多，為什么？因?yàn)楹脰|西不代表好價(jià)格，更不代表好收益。我們應(yīng)該去尋找牛的投資，而不是一味地去追逐牛股。要在成長(zhǎng)空間、確定性和性?xún)r(jià)比上找平衡。”

　　“我們認(rèn)知世界是需要邏輯支撐的。邏輯越底層，越能解釋更多的現(xiàn)象，認(rèn)知世界的能力會(huì)更全面、更穩(wěn)定、更有效率。投資的底層邏輯是資產(chǎn)定價(jià)，確切地說(shuō)是資產(chǎn)和定價(jià)。巴菲特說(shuō)過(guò)，能產(chǎn)生現(xiàn)金流的才叫資產(chǎn)，特別是能產(chǎn)生增量現(xiàn)金流。這來(lái)自產(chǎn)生現(xiàn)金流的效率提升，無(wú)論是技術(shù)進(jìn)步、還是管理改善或是模式革新，都是單位產(chǎn)出的成本下降，資產(chǎn)使用效率的提升，因而能滿(mǎn)足更多的市場(chǎng)需求，這就是成長(zhǎng)性，就是好資產(chǎn)。然而，這還不是投資全部，因?yàn)槟阈枰愿偷某杀境钟匈Y產(chǎn)才是有意義的，成本才是投資的本質(zhì)，也是人性使然，人的主觀(guān)意愿總是比能力強(qiáng)，就帶來(lái)了資源的稀缺性，不管是絕對(duì)稀缺還是結(jié)構(gòu)性失衡。研究投資標(biāo)的時(shí)，要看公司的業(yè)務(wù)是不是以更低的成本創(chuàng)造了更多價(jià)值，去判斷需求特征和供給結(jié)構(gòu)，由此構(gòu)建的對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值的判斷才是相對(duì)準(zhǔn)確和穩(wěn)定的；投資操作上，要以更低估值水平買(mǎi)到這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這就是最穩(wěn)定的底層邏輯?！?

　　“我喜歡具有性?xún)r(jià)比的投資，因此喜歡早研究早布局，不追逐當(dāng)下市場(chǎng)熱點(diǎn)。經(jīng)過(guò)對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值及其影響因素的研究，判斷其未來(lái)發(fā)展的可能性，從中發(fā)現(xiàn)確定性高的機(jī)會(huì)，并以有吸引力的估值參與；當(dāng)估值水平充分反映了未來(lái)的成長(zhǎng)空間時(shí)，會(huì)逐步兌現(xiàn)收益。從形式上表現(xiàn)出些許逆向特征，但我沒(méi)有刻意地去進(jìn)行逆向投資，而是在業(yè)務(wù)空間、確定性和性?xún)r(jià)比上尋找匹配度?！?

　　“我理解能力圈分為認(rèn)知和知識(shí)兩部分。知識(shí)是素材，而認(rèn)知是升華，是分門(mén)別類(lèi)總結(jié)提煉出一些共性規(guī)律，背后邏輯是用演繹推理解答因果關(guān)系，具有一定普世的指導(dǎo)意義，可以支持一定程度的跨界。比如，我們研究一家新公司，首先要研究公司的產(chǎn)品形態(tài)；其次要研究供需，包括需求特征以及供給結(jié)構(gòu)，有助于對(duì)公司商業(yè)模式、行業(yè)集中度、公司壁壘的理解，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值有更清晰的判斷；最后落實(shí)到公司在未來(lái)幾年內(nèi)可能的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。”

　　“我覺(jué)得客觀(guān)要比樂(lè)觀(guān)和悲觀(guān)更重要。我沒(méi)有特別樂(lè)觀(guān)或特別悲觀(guān)的時(shí)候，禍兮福之所倚，福兮禍之所伏?？傮w我又是樂(lè)觀(guān)的，因?yàn)榇蠹叶荚谂Γ荚趧?chuàng)造價(jià)值?！?

正文

　　近年來(lái)，A股出現(xiàn)較大波動(dòng)和持續(xù)調(diào)整，公募基金投資遭遇巨大考驗(yàn)，值此艱難時(shí)刻，少數(shù)表現(xiàn)出較強(qiáng)穩(wěn)定性的基金經(jīng)理受到市場(chǎng)關(guān)注，景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理張靖就是其中一位。

　　張靖擁有17年證券、基金從業(yè)經(jīng)歷，超過(guò)12年投資經(jīng)驗(yàn)，2006年進(jìn)入平安證券投資管理部，曾任權(quán)證研究員、衍生產(chǎn)品部經(jīng)濟(jì)數(shù)量研究員、風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理、投資銀行部高級(jí)業(yè)務(wù)總監(jiān)等；2011年加盟摩根士丹利華鑫基金任研究員、基金經(jīng)理、專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理。2014年5月他加入景順長(zhǎng)城基金公司，10月?lián)喂善蓖顿Y部基金經(jīng)理，至今已近十年，獲得了優(yōu)良的業(yè)績(jī)，以他管理時(shí)間最長(zhǎng)的景順長(zhǎng)城策略精選靈活基金為例，自2014年10月25日管理至2023年底該基金獲得265.73%的回報(bào)，同期滬深300指數(shù)漲幅為43.52%，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)漲幅為56.73%。在近年低迷的市場(chǎng)中，他的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，截至2023年底，景順長(zhǎng)城精選靈活基金近三年回報(bào)為31.15%，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)漲幅-11.96%。

　　張靖是金融工程出身，做過(guò)多年量化研究與投資，到景順長(zhǎng)城后開(kāi)始全面轉(zhuǎn)向主動(dòng)投資，他如何將主動(dòng)與量化有機(jī)結(jié)合，如何獲得長(zhǎng)期優(yōu)良且較為穩(wěn)定的收益？日前，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者采訪(fǎng)了張靖，就他的投資哲學(xué)和投資的底層邏輯進(jìn)行了深入的探討。

　　以下為采訪(fǎng)實(shí)錄：

　　從工程到金融，不斷破圈

　　券商中國(guó)記者：請(qǐng)講講你的早期經(jīng)歷，怎樣進(jìn)入證券行業(yè)？

　　張靖：父親是機(jī)械工程師，可能是耳濡目染，我從小就對(duì)工程感興趣，高考時(shí)毫不猶豫地選擇了工科，讀的是跨界專(zhuān)業(yè)，課程涉及面非常廣，拓寬了我的知識(shí)結(jié)構(gòu)。

　　本來(lái)準(zhǔn)備在校繼續(xù)深造，但還是想先在工作和社會(huì)中積累一些切身經(jīng)驗(yàn)再?zèng)Q定最后的方向。本科畢業(yè)后在央企工程公司干了兩年，誤打誤撞中途改道學(xué)了金融工程，畢業(yè)后進(jìn)入券商工作。

　　在券商工作期間，主要從事量化投資相關(guān)的工作，包括量化選股、衍生品定價(jià)和對(duì)沖策略、程序化交易策略等方面的研究。還主持了相關(guān)后臺(tái)系統(tǒng)的搭建，我們做了一套量化投資組合管理系統(tǒng)，我負(fù)責(zé)底層算法的代碼，寫(xiě)了800多頁(yè)的需求分析，這樣開(kāi)始積累了很多基礎(chǔ)能力。

　　券商中國(guó)記者：為何離開(kāi)券商轉(zhuǎn)向公募基金？

　　張靖：我希望能將金融工程運(yùn)用到基金管理的投資實(shí)踐中，于是轉(zhuǎn)投了公募基金。

　　2011年，我管理了第一只基金產(chǎn)品，運(yùn)用多因子量化選股策略進(jìn)行股票投資，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)尋找和驗(yàn)證股票超額收益的相關(guān)因素，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)套利的定價(jià)模型，本質(zhì)是統(tǒng)計(jì)套利，賺的是市場(chǎng)對(duì)公司信披反應(yīng)時(shí)滯產(chǎn)生的價(jià)差。與看重基本面的主動(dòng)投資屬于完全不同的邏輯，主動(dòng)投資用的是演繹推理，量化是歸納推理。

　　券商中國(guó)記者：在管理多因子量化基金期間你有什么變化？

　　張靖：我是工科出身，早期對(duì)模型比較迷信，后來(lái)漸漸發(fā)現(xiàn)這都是“術(shù)”層面的東西,關(guān)鍵要上升到“道”的層面，這些模型背后的底層邏輯是什么才是最重要的。正如芒格講的，你一旦有了錘子，就會(huì)到處找釘子，這個(gè)邏輯顯然是不對(duì)的。應(yīng)該先明確要解決什么問(wèn)題，問(wèn)題的關(guān)鍵因素是什么，再去尋找或創(chuàng)造合適的工具解決問(wèn)題。

　　我希望能往主動(dòng)的方向走，希望能夠破圈，探尋中長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素,即主動(dòng)投資。因此,更喜歡跟行業(yè)研究員、主動(dòng)基金經(jīng)理在一起交流。

　　當(dāng)然，我仍做了大量的數(shù)據(jù)研究，包括宏觀(guān)數(shù)據(jù)和股價(jià)之間的關(guān)系，行業(yè)數(shù)據(jù)比如銷(xiāo)量、庫(kù)存、價(jià)格等與股價(jià)的關(guān)系，再進(jìn)行基本研究去建立合理的邏輯鏈條。

　　此外，我還會(huì)定量去驗(yàn)證一些投資策略，希望做成能夠落地的模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒(méi)有基本面邏輯的深入了解，模型的開(kāi)發(fā)會(huì)遇到瓶頸，這也激發(fā)我在源頭上找答案，那就是置身于主動(dòng)投資去學(xué)習(xí)、去感知。

　　券商中國(guó)記者：2014年你來(lái)到景順長(zhǎng)城。

　　張靖：由于前公司和景順在同一棟樓，平時(shí)交流溝通比較多，互相之間也有不少員工都認(rèn)識(shí)。機(jī)緣巧合，景順長(zhǎng)城有用人需求，我毫不猶豫地加入了，在景順得到了公司前輩們的指點(diǎn)，取得了不小的進(jìn)步，我覺(jué)得我很幸運(yùn)。

　　券商中國(guó)記者：請(qǐng)講講這一時(shí)期對(duì)你影響較大的工作。

　　張靖：當(dāng)時(shí)，王鵬輝是我們的投資總監(jiān)，他要求我們?cè)谌粘５墓ぷ饕酝猓喽鄰?fù)盤(pán)歷史上的大牛股的養(yǎng)成過(guò)程。要回顧公司的經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)報(bào)表等，結(jié)合相關(guān)深度報(bào)告的分析和后續(xù)驗(yàn)證，以及相應(yīng)的股價(jià)和估值水平的變化。我很認(rèn)真地復(fù)盤(pán)了數(shù)十只不同行業(yè)、不同商業(yè)模式和不同成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的牛股，在這個(gè)過(guò)程中挖掘規(guī)律性的東西。

　　同時(shí)，鵬輝總也經(jīng)常和我們復(fù)盤(pán)他很多投資案例，總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)我的啟發(fā)也很大。向市場(chǎng)學(xué)習(xí)、向有優(yōu)秀的投資人學(xué)習(xí)，成功的投資是有共性的。

　　券商中國(guó)記者：歷史上的牛股有什么特點(diǎn)？

　　張靖：我們以DCF定價(jià)模型來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題 ：分子項(xiàng)是公司業(yè)績(jī)，分母項(xiàng)對(duì)應(yīng)預(yù)期收益率。分子項(xiàng)的成長(zhǎng)性和確定性是前提，所以，業(yè)績(jī)是成為牛股的必要條件。如果沒(méi)有業(yè)績(jī)，其他都是無(wú)源之水、鏡中之花。因?yàn)榉肿訛?，分母再大，結(jié)果還是0。當(dāng)然我這里的業(yè)績(jī)是指未來(lái)確定能實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，這有賴(lài)于對(duì)基本面的研判。

　　然而，業(yè)績(jī)不是全部，還要看看分母，當(dāng)下的股價(jià)具不具備投資性?xún)r(jià)比。如果股價(jià)已經(jīng)充分反映了業(yè)績(jī)，對(duì)于早期持有的人是個(gè)已然牛股，而對(duì)于你很有可能就是個(gè)熊股。

　　牛股其實(shí)是具有投資性?xún)r(jià)比的股票，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是基本前提，更重要的是花什么價(jià)格買(mǎi)。如果買(mǎi)貴了，再牛的公司也有風(fēng)險(xiǎn)，有些人往往在優(yōu)質(zhì)公司上虧得最多，為什么？因?yàn)楹脰|西不代表好價(jià)格，更不代表好收益。

　　我們應(yīng)該去尋找牛的投資，而不是一味地去追逐牛股。要在成長(zhǎng)空間、確定性和性?xún)r(jià)比上找平衡。

　　從量化到主動(dòng)，走向底層邏輯最深處

　　券商中國(guó)記者：從衍生品、量化到主動(dòng)，這一轉(zhuǎn)變過(guò)程有什么困難？

　　張靖：這種專(zhuān)業(yè)轉(zhuǎn)型其實(shí)是能力圈擴(kuò)張的過(guò)程，剛開(kāi)始比較難，搞數(shù)據(jù)建模型是我的強(qiáng)項(xiàng)，輕車(chē)熟路，但對(duì)行業(yè)、公司的研究還需要積累。我做量化投資的時(shí)候已經(jīng)開(kāi)始看行業(yè)、公司，但當(dāng)時(shí)還是定量水平比定性高。2014年10月我開(kāi)始管理景順長(zhǎng)城策略精選基金，初期仍是以定量為主，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)異動(dòng)個(gè)股，再做深入研究，相當(dāng)于定量初選，主觀(guān)復(fù)選，這樣選出來(lái)的組合會(huì)比較零散，所以我當(dāng)時(shí)的組合跟現(xiàn)在有較大差異。

　　券商中國(guó)記者：你什么時(shí)候開(kāi)始改變？

　　張靖：這是一個(gè)漸變的過(guò)程，來(lái)景順后通過(guò)大量對(duì)個(gè)股及行業(yè)的研究，逐漸形成現(xiàn)在主動(dòng)和定量相結(jié)合的方式。主動(dòng)注重研究深度，定量注重研究寬度，相互補(bǔ)充，但核心還是基本面投資。

　　券商中國(guó)記者：請(qǐng)講講你用定量+定性選股的案例。

　　張靖：我們用定量的方法，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)掃描發(fā)現(xiàn)了江蘇一家做木門(mén)的企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)異，但市場(chǎng)幾乎沒(méi)有什么關(guān)注度。我們通過(guò)對(duì)公司和行業(yè)上下游的進(jìn)一步調(diào)研發(fā)現(xiàn)，它跟萬(wàn)科等頭部房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在精裝房業(yè)務(wù)上合作多年，當(dāng)時(shí)精裝房比例正大幅提升，而公司是同類(lèi)產(chǎn)品中唯一一家上市公司，而且公司產(chǎn)能還有較大擴(kuò)張空間，供貨能力、產(chǎn)品品質(zhì)和控制成本的能力又極強(qiáng)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的確定性很高，且當(dāng)時(shí)估值還很便宜，我們決定買(mǎi)入。公司的商業(yè)模式有個(gè)缺陷就是回款質(zhì)量，這也是我們最關(guān)注的，當(dāng)公司估值水平合理反映了未來(lái)的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間且回款風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升時(shí)，就退出了，收益率還是非?？捎^(guān)的。

　　我們用定性分析的方法，抓住了光伏的投資機(jī)會(huì)。光伏行業(yè)我們從2016年就在跟蹤研究，進(jìn)入2019年，光伏行業(yè)即將進(jìn)入平價(jià)，未來(lái)不需要國(guó)家補(bǔ)貼就可持續(xù)發(fā)展，需求的體量和穩(wěn)定性將大幅提升，而且未來(lái)還有降本空間，這意味著光伏的商業(yè)模式已發(fā)生變化，有了底層邏輯的支撐，我們?cè)谀曛虚_(kāi)始重倉(cāng)光伏。

　　券商中國(guó)記者：你反復(fù)提到底層邏輯，如何理解？

　　張靖：我們?nèi)绾握J(rèn)知這個(gè)紛繁的世界，是需要邏輯支撐的。邏輯越底層，越能解釋更多的現(xiàn)象，認(rèn)知世界的能力會(huì)更全面、更穩(wěn)定、更有效率。這是個(gè)哲學(xué)問(wèn)題，我們就不進(jìn)一步討論了。

　　投資的底層邏輯就是資產(chǎn)定價(jià)，確切地說(shuō)是資產(chǎn)和定價(jià)。巴菲特說(shuō)過(guò)，能產(chǎn)生現(xiàn)金流的才叫資產(chǎn)，特別是能產(chǎn)生增量現(xiàn)金流。產(chǎn)生增量現(xiàn)金流的資產(chǎn)換句話(huà)說(shuō)就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的效率提升，無(wú)論是技術(shù)進(jìn)步、還是管理改善或是模式革新，都是單位產(chǎn)出的成本下降，資產(chǎn)使用效率的提升，因而能滿(mǎn)足更多的市場(chǎng)需求，這就是成長(zhǎng)性，就是好資產(chǎn)。然而，這還不是投資全部，因?yàn)槟阈枰愿偷某杀境钟匈Y產(chǎn)才是有意義的，也就是說(shuō)你不能買(mǎi)貴了，買(mǎi)貴了照樣虧錢(qián)。

　　成本才是投資的本質(zhì)，也是人性使然，人的主觀(guān)意愿總是比能力強(qiáng)，就帶來(lái)了資源的稀缺性，不管是絕對(duì)稀缺還是結(jié)構(gòu)性失衡。研究投資標(biāo)的時(shí)，就是要看公司的業(yè)務(wù)是不是以更低的成本創(chuàng)造了更多價(jià)值，去判斷需求特征和供給結(jié)構(gòu)，由此構(gòu)建的對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值的判斷才是相對(duì)準(zhǔn)確和穩(wěn)定的；投資操作上，要以更低估值水平買(mǎi)到這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這就是最穩(wěn)定的底層邏輯。

　　投資的核心原則是性?xún)r(jià)比，而不是資產(chǎn)的絕對(duì)質(zhì)量

　　券商中國(guó)記者：能否細(xì)說(shuō)一下你的投資理念與風(fēng)格偏好。

　　張靖：我風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，希望持續(xù)獲取中長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的收益，因此在組合管理上比較均衡，不指望某一時(shí)期業(yè)績(jī)飆漲。

　　我做的均衡配置并不是形式上行業(yè)或個(gè)股分散，而是在投資時(shí)點(diǎn)和投資機(jī)會(huì)上做分散。我是寬頻投資，宏觀(guān)、行業(yè)、公司都看，希望組合包羅萬(wàn)象，有各種各樣的股票，它們會(huì)在未來(lái)一到三年陸續(xù)給組合貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，等它達(dá)到目標(biāo)價(jià)，性?xún)r(jià)比下降，我會(huì)賣(mài)掉換成性?xún)r(jià)比更高的資產(chǎn)。就這樣周而復(fù)始，不斷向前。

　　這樣組合滾動(dòng)式發(fā)展有三個(gè)好處：一是能夠適應(yīng)市場(chǎng)的不同風(fēng)格；二是可以控制回撤；三是中長(zhǎng)期看，業(yè)績(jī)也不錯(cuò)。

　　券商中國(guó)記者：過(guò)去兩三年，醫(yī)藥行業(yè)下跌了很多，你卻在醫(yī)藥股里賺了錢(qián)，怎么做到的？

　　張靖：醫(yī)藥細(xì)分板塊和投資機(jī)會(huì)比較多，是我日常比較關(guān)注的投資方向。在選股上仍然還是堅(jiān)持一貫以來(lái)的原則：中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間大、確定性強(qiáng)且具有投資性?xún)r(jià)比的標(biāo)的。過(guò)去兩三年，陸續(xù)抓住了軟鏡國(guó)產(chǎn)替代、政策支持中藥發(fā)展、藥店疫后恢復(fù)增長(zhǎng)等機(jī)會(huì)，而且布局得比較早，都是很便宜的時(shí)候建的倉(cāng)，當(dāng)股價(jià)基本反映了業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，就逐漸兌現(xiàn)收益了。所以，即使在行業(yè)整體不給力的情況下，把握商業(yè)邏輯的正確認(rèn)知和堅(jiān)守投資原則，還是能抓住一些投資機(jī)會(huì)的。

　　券商中國(guó)記者：你喜歡逆向投資？

　　張靖：我不是喜歡逆向投資，本身逆向是個(gè)沒(méi)有精確定義的現(xiàn)象級(jí)表述。我喜歡的是具有性?xún)r(jià)比的投資，因此我喜歡早研究早布局，不去追逐當(dāng)下市場(chǎng)熱點(diǎn)。經(jīng)過(guò)對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值及其影響因素的研究，判斷其未來(lái)發(fā)展的可能性，從中發(fā)現(xiàn)確定性高的機(jī)會(huì)，并以有吸引力的估值參與；當(dāng)估值水平充分反映了未來(lái)的成長(zhǎng)空間時(shí)，會(huì)逐步兌現(xiàn)收益。從形式上表現(xiàn)出些許逆向特征，但沒(méi)有刻意地去進(jìn)行逆向投資，而是在業(yè)務(wù)空間、確定性和性?xún)r(jià)比上尋找匹配度。

　　券商中國(guó)記者：你還持有過(guò)周期股，是怎么看周期股的？

　　張靖：做周期要看供需的平衡，要找一個(gè)強(qiáng)缺口，弱缺口不太容易形成業(yè)績(jī)和股價(jià)的大幅上漲。周期股中，我投資建材比較多，因?yàn)榻ú男袠I(yè)的數(shù)據(jù)比較多，需求相對(duì)集中，大致能算出供需缺口；電解鋁、玻璃供給比較受限，產(chǎn)能都有上限，供需缺口相對(duì)比較容易判斷。

　　券商中國(guó)記者：你如何不斷突破自己的能力圈？

　　張靖：我理解能力圈分為認(rèn)知和知識(shí)兩部分。比如看行業(yè)，跟你的知識(shí)結(jié)構(gòu)有關(guān)，我是學(xué)理工出身，對(duì)制造業(yè)的核心要點(diǎn)更容易看明白，而消費(fèi)醫(yī)藥等則需要通過(guò)年復(fù)一年的積累，逐漸豐富完善知識(shí)結(jié)構(gòu)。知識(shí)是素材，而認(rèn)知是升華，是分門(mén)別類(lèi)總結(jié)提煉出一些共性規(guī)律，背后邏輯是用演繹推理解答因果關(guān)系，具有一定普世的指導(dǎo)意義，可以支持一定程度的跨界?；蛘哒f(shuō)認(rèn)知是指導(dǎo)知識(shí)結(jié)構(gòu)的，相當(dāng)于給知識(shí)結(jié)構(gòu)留一個(gè)空格，去尋找相應(yīng)的答案來(lái)填充。比如，我們應(yīng)該怎么研究一家新公司？首先要研究公司的產(chǎn)品形態(tài)；其次要研究供需，研究需求特征以及供給結(jié)構(gòu)，有助于對(duì)公司商業(yè)模式、行業(yè)集中度、公司壁壘的理解，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值有更清晰的判斷；最后落實(shí)到公司在未來(lái)幾年內(nèi)可能的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。

　　芒格說(shuō)問(wèn)題要簡(jiǎn)單化，不要搞得太復(fù)雜，人們總是低估了那些簡(jiǎn)單大道理的重要性，其實(shí)所有精巧的邏輯都是由最簡(jiǎn)單的常識(shí)構(gòu)建出來(lái)的。

　　不要讓歷史損益影響判斷，重在尋找未來(lái)更好的機(jī)會(huì)

　　券商中國(guó)記者：2022年初，你管的基金凈值回撤比較大，會(huì)不會(huì)有較大壓力？

　　張靖：我追求的是具有底層邏輯支撐的、長(zhǎng)期的優(yōu)勝率，對(duì)于短期波動(dòng)不太關(guān)注。遇到回撤時(shí)，我會(huì)先找原因，研究為什么跌，再?zèng)Q定怎么調(diào)整組合，相信只要調(diào)整好組合，凈值應(yīng)該能漲回來(lái)，所以我不會(huì)太擔(dān)心，也不會(huì)有太大壓力。

　　券商中國(guó)記者：行為金融學(xué)上有個(gè)名詞叫處置效應(yīng)，大家往往不愿意賣(mài)掉虧損的股票。

　　張靖：不要總?cè)タ礆v史的損益得失，更不要讓歷史損益影響你的判斷，重要的是要解決正在發(fā)生的問(wèn)題，而不能拿前期的損益做決策標(biāo)準(zhǔn)。要始終把精力放在尋找未來(lái)更好的機(jī)會(huì)上，要看未來(lái)市場(chǎng)大概率是往上走還是往下走，需要什么條件？如果總體不太好，要看能否找到相對(duì)確定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，再結(jié)合我們對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的監(jiān)控，在結(jié)構(gòu)里面尋找比較好的個(gè)股。

　　總之，要不斷發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，與現(xiàn)有的持倉(cāng)做比較，哪個(gè)性?xún)r(jià)比更高，就買(mǎi)哪一個(gè)。

　　券商中國(guó)記者：你怎么比較性?xún)r(jià)比？

　　張靖：最直接的方式就是經(jīng)過(guò)一系列基本面分析和估值定價(jià)后，進(jìn)行確定性折算，預(yù)估一個(gè)投資收益進(jìn)行比較。

　　券商中國(guó)記者：你會(huì)不會(huì)愛(ài)上哪類(lèi)資產(chǎn)或某只股票？

　　張靖：談不上偏愛(ài)某類(lèi)資產(chǎn)或個(gè)股，每類(lèi)資產(chǎn)都在發(fā)揮它的價(jià)值，也會(huì)受到各種因素的影響，只有變化是不變的。在變化中尋找確定性，只有對(duì)商業(yè)規(guī)律和投資原則的堅(jiān)守是不變的，符合這兩點(diǎn)的資產(chǎn)就是我所愛(ài)的。

　　券商中國(guó)記者：你現(xiàn)在用量化的方法多嗎？

　　張靖：量化是我研究工作的重要組成部分，作為主動(dòng)投資的補(bǔ)充，擴(kuò)展了我的研究寬度，也提升了我的研究效率，就像一個(gè)研究小助手幫我跟蹤、檢索大量公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行粗略的評(píng)估，從中篩選出值得進(jìn)一步進(jìn)行基本面深度研究的一些公司。

　　券商中國(guó)記者：你會(huì)否關(guān)注公司短期業(yè)績(jī)？

　　張靖：不是很關(guān)心，更關(guān)注公司中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和公司業(yè)務(wù)價(jià)值的邊界。比如，2022年我買(mǎi)了一家做光模塊的公司，當(dāng)時(shí)只是覺(jué)得它的產(chǎn)品周期快到了，未來(lái)兩三年內(nèi)一定有機(jī)會(huì)，但不清楚什么時(shí)候放量，具體出貨量峰值有多高，公司當(dāng)時(shí)估值非常便宜，我就買(mǎi)了一些，沒(méi)想到公司后來(lái)成了AI概念的龍頭標(biāo)的，漲幅驚人。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)訂單是否超預(yù)期給予很高關(guān)注度的時(shí)候，我覺(jué)得投資性?xún)r(jià)比已經(jīng)不是很高了，開(kāi)始陸續(xù)退出。

　　客觀(guān)比樂(lè)觀(guān)或悲觀(guān)更重要

　　券商中國(guó)記者：成為優(yōu)秀基金經(jīng)理需要什么條件？

　　張靖：我覺(jué)得任何事情做得好，第一要有一個(gè)符合實(shí)際的投資目標(biāo)；第二是立身要正，不能做壞事，要讓你身邊的人和你自己都能從中受益；第三要找到正確有效的方法，不斷學(xué)習(xí)，升級(jí)打怪；第四要堅(jiān)持，不受誘惑，不懼挫折；第五是心態(tài)，不急不躁，保持樂(lè)觀(guān)。總之，要長(zhǎng)期做正確的事情，心恒行穩(wěn)、靜待花開(kāi)。

　　券商中國(guó)記者：在你的投資生涯中，有沒(méi)有特別好的公司？

　　張靖：說(shuō)一個(gè)公司好不好有點(diǎn)寬泛，看從哪個(gè)角度。如果從公司經(jīng)營(yíng)上講，每個(gè)公司每塊業(yè)務(wù)都是有生命周期的，也會(huì)受到諸多因素的影響，好是階段性的好，差也是階段性的差，我可能更關(guān)注的是不是一筆好的投資。

　　券商中國(guó)記者：你對(duì)未來(lái)是樂(lè)觀(guān)還是悲觀(guān)？

　　張靖：職業(yè)生涯也經(jīng)歷了數(shù)次牛熊，我覺(jué)得客觀(guān)要比樂(lè)觀(guān)或悲觀(guān)更重要。我沒(méi)有特別樂(lè)觀(guān)或特別悲觀(guān)的時(shí)候，禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。總體我又是樂(lè)觀(guān)的，因?yàn)榇蠹叶荚谂Γ荚趧?chuàng)造價(jià)值。

　　券商中國(guó)記者：你怎么看賽道投資？

　　張靖：賽道是一個(gè)行業(yè)或一種風(fēng)格，沒(méi)有哪個(gè)賽道會(huì)經(jīng)久不衰，賽道投資給客戶(hù)提供的是一種個(gè)性化的服務(wù)，客戶(hù)要自己有能力做上一層的資產(chǎn)配置。

　　券商中國(guó)記者：你會(huì)投資自己的基金嗎？對(duì)客戶(hù)有何心愿？

　　張靖：當(dāng)然會(huì)啊，這么多年持續(xù)申購(gòu)，尤其在市場(chǎng)低迷的時(shí)候買(mǎi)得更多，還沒(méi)贖回過(guò)呢。投資是長(zhǎng)期的事，應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，盡量少受市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響。

　　美元降息周期開(kāi)啟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在途

　　券商中國(guó)記者：你怎么看未來(lái)的市場(chǎng)？

　　張靖：怎么看未來(lái)，要回顧過(guò)去。過(guò)去幾年疫情反反復(fù)復(fù)，貨物、人員、資本的流動(dòng)受到極大的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，各國(guó)應(yīng)對(duì)疫情采取的各項(xiàng)措施也導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾層出不窮，隨著疫情結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)正在走向正軌。

　　疫情期間，全球都采取了寬松的貨幣和財(cái)政政策，獲得了極大的成功，我們也從前兩年的出口訂單暴增中獲益頗多。但也留下了后遺癥，就是高通脹橫行。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的原因，歐美主要體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)的高通脹，我們體現(xiàn)在高房?jī)r(jià)。美元持續(xù)高利率控制通脹和我們房地產(chǎn)的消化庫(kù)存都是在應(yīng)對(duì)這些后遺癥。好在我們正在漸漸走出困境，歐美的通脹大概率也已得到控制，我們也將度過(guò)最艱難的時(shí)期。

　　當(dāng)美國(guó)的通脹不再成為威脅，美元加息周期隨之結(jié)束，有利于全球流動(dòng)性的寬松，也會(huì)有利于需求在服務(wù)、商品和投資之間進(jìn)行再平衡，制造業(yè)庫(kù)存周期有望回暖，對(duì)我們的出口較為有利，隨著順差的改善，也有利于內(nèi)需的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　券商中國(guó)記者：你看好光伏？

　　張靖：從去年底，我開(kāi)始嘗試性買(mǎi)入光伏。再往后看兩到三年，全球的需求還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，底層原因還是光伏發(fā)電的成本優(yōu)勢(shì)；一個(gè)行業(yè)要長(zhǎng)期存在，一定要合理的盈利能力，而只有具備成本優(yōu)勢(shì)的公司才能獲得這一合理的盈利能力；隨著利率下行，光伏項(xiàng)目的內(nèi)部收益率會(huì)大幅提升也將提升需求；從中長(zhǎng)期來(lái)看，光伏板塊部分個(gè)股估值已進(jìn)入具有投資性?xún)r(jià)比的區(qū)間了。

　　券商中國(guó)記者：從公開(kāi)資料看，你布局了一些消費(fèi)相關(guān)的個(gè)股，比如家電、養(yǎng)豬的股票，請(qǐng)講講你的邏輯。

　　張靖：家電作為可選消費(fèi)品的基礎(chǔ)產(chǎn)品，消費(fèi)屬性越來(lái)越強(qiáng)，房地產(chǎn)后周期的周期屬性越來(lái)越弱；我們家電行業(yè)的龍頭公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)格局較好；經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異，估值還很便宜，中長(zhǎng)期投資性?xún)r(jià)比比較高；養(yǎng)豬行業(yè)正在進(jìn)入去產(chǎn)能末期，估值水平也充分反映了去產(chǎn)能的影響，在考慮經(jīng)營(yíng)安全的前提下進(jìn)行戰(zhàn)略布局。雖然去產(chǎn)能節(jié)奏不易把握，但從業(yè)務(wù)價(jià)值看，投資性?xún)r(jià)比還是不錯(cuò)的。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

(原標(biāo)題：【大家】“曾復(fù)盤(pán)很多牛股找共性”！景順長(zhǎng)城基金張靖：投資的核心原則是性?xún)r(jià)比)

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