“長坡厚雪”遭質(zhì)疑？又有知名基金四季報出爐 投資思路有變

　　1月19日多家公募旗下基金公布2023年四季報。券商中國記者梳理發(fā)現(xiàn)，主動權(quán)益投資經(jīng)歷過往兩年不佳表現(xiàn)后，來自消費、科技等各領(lǐng)域的基金經(jīng)理（代表性的基金經(jīng)理是李曉星、焦巍和陳金偉）開始對前幾年盛行的“長坡厚雪”投資邏輯重新提出審視，乃至警醒。

　　基金經(jīng)理特別說到，研究個股是盈利驅(qū)動思路，尋找盈利能增長的資產(chǎn)，但過去兩年的宏觀環(huán)境，恰恰使得這種預(yù)判失效。以白酒為例，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)向下，白酒投資已不應(yīng)再一味躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪之上。此外，市場從此前強調(diào)“好公司/好賽道/好生意不用看估值”又走向另一個極端：所有超過20倍市盈率的公司都沒有投資價值，評價公司時只關(guān)注短期盈利和靜態(tài)估值。

　　那么，當(dāng)單純依靠資本堆積和人口結(jié)構(gòu)紅利發(fā)展的模式已逐漸向盡頭時，既然這些策略有所失效，基金經(jīng)理該如何應(yīng)對已在展開的2024年行情？

　　主動管理超額收益難度越來越大

　　在四季報里，李曉星、焦巍和陳金偉不謀而合地對近兩年主動權(quán)益業(yè)績不佳、市場質(zhì)疑、操作過失等問題進(jìn)行了復(fù)盤和回應(yīng)。

　　李曉星直言，2022年和2023年連續(xù)兩年主動權(quán)益基金的整體表現(xiàn)不如預(yù)期，市場對主動投資的質(zhì)疑也是越來越多。但這更多是對2019-2021年大幅超額收益的均值回歸。從過去20年看，主動基金累計的超額收益是不低的，主動權(quán)益的超額一般會出現(xiàn)在大的行業(yè)盈利周期向上的階段，比如2013—2015年的TMT、2017—2020年的消費升級、2020—2022年的新能源。

　　在陳金偉看來，長期看市場會越來越有效，主動管理獲取超額收益的難度越來越大，但也不能將長期問題短期化，“主動權(quán)益近兩年跑輸，更多是行業(yè)過快發(fā)展后的一個反復(fù)，以及2019—2021年主動權(quán)益積累了大量不合理的超額收益后的回吐”。

　　“2023年確實是迷茫的一年。我們的主要節(jié)奏經(jīng)歷了在一季度對消費復(fù)蘇寄予厚望，二季度對AI的波瀾壯闊扼腕興嘆，三季度寄望于新的政策刺激和經(jīng)濟底部出現(xiàn)，四季度則主要集中在對于紅利公司和行業(yè)的發(fā)掘和研究?！苯刮≌f。

　　回首2023年全年，焦巍認(rèn)為他的主要失誤是在上半年仍持有了次高端白酒和醫(yī)美等對消費升級斜率較敏感的公司，這些公司雖然個體比較優(yōu)秀，但在行業(yè)大趨勢面前估值下降的速度遠(yuǎn)快于業(yè)績的提升斜率，給組合造成了較大損失。下半年，他的主要操作方向是對這些公司進(jìn)行了階段減持，對具有穩(wěn)定紅利分配的網(wǎng)、煤、電、油四類公司加大配置。

　　從操作上看，李曉星管理的銀華心佳兩年持有、焦巍管理的銀華富裕主題混合A和陳金偉管理的鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合，四季度權(quán)益?zhèn)}位均在90%以上。截至2023年四季度末，銀華心佳兩年持有規(guī)模為66.61億元，四季度下跌5.62%，業(yè)績比較基準(zhǔn)下跌5.10%；銀華富裕主題混合A規(guī)模119.81億元，四季度下跌6.48%，業(yè)績比較基準(zhǔn)下跌5.34%；鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合A的規(guī)模6.11億元，四季度凈值小幅上漲0.10%，和業(yè)績比較基準(zhǔn)下跌4.95%相比，實現(xiàn)了5.05%的超額收益。

　　銀華心佳兩年持有的前十大重倉股，包括匯川技術(shù)、中航西飛、五糧液、伊利股份、江豐電子、中芯國際、貴州茅臺、北方華創(chuàng)、中航沈飛、美的集團等半導(dǎo)體、白酒、軍工等個股。銀華富裕主題混合A前十大重倉股依然以消費白酒為主，分別為貴州茅臺、山西汾酒、中國海油、中國移動、青島啤酒、古井貢酒、瀘州老窖、中國神華、美的集團、中國核電。鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合A前十大重倉股，則包括了醫(yī)藥和新能源等熱門個股，包括邁瑞醫(yī)療、仙樂健康、益豐藥房、寧德時代、潤豐股份、中牧股份、科拓生物、健之佳、信測標(biāo)準(zhǔn)、江河集團。

　　低配“杠鈴策略”兩年跑輸市場

　　在上述操盤復(fù)盤基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理進(jìn)一步對各自基金的投資策略，進(jìn)行了重新梳理。

　　陳金偉認(rèn)為，大部分基本面投資大體可分為三個要素：估值、景氣度、公司質(zhì)地，對應(yīng)的是深度價值策略、趨勢（產(chǎn)業(yè)趨勢）投資，以及成長投資策略。他進(jìn)行的成長股投資，投的是擴張行業(yè)和公司，但優(yōu)秀公司并不限于核心資產(chǎn)，治理結(jié)構(gòu)完善，對小股東相對友好、在細(xì)分行業(yè)內(nèi)具有競爭力，行業(yè)天花板沒有見頂并且持續(xù)擴張的公司都在選股范圍中。從他的角度而言，100分當(dāng)中會把50分分給好公司，40分分給低估值，10分分給產(chǎn)業(yè)趨勢，三者權(quán)重分別為50%、40%、10%。

　　在陳金偉看來，研究個股往往是盈利驅(qū)動的思路，尋找盈利能增長的資產(chǎn)，但過去兩年的宏觀環(huán)境恰恰使得這種預(yù)判是失效的。他分析到，低估值高股息和強主題兩類股票共同構(gòu)成了近兩年市場最流行的“杠鈴策略”。這兩類股票對大部分主動權(quán)益管理機構(gòu)是相對低配的，造成了主動權(quán)益近兩年整體跑輸。從資產(chǎn)端看，主動權(quán)益多是個股研究驅(qū)動的，尤其是大部分成長股的業(yè)績增長依賴于再投資。

　　“在這種宏觀環(huán)境下，再投資被視為承擔(dān)風(fēng)險，因此估值承受折價。而‘杠鈴策略’的兩類資產(chǎn)都不是盈利驅(qū)動的類型，因此即使”杠鈴策略“近兩年有明顯的絕對和相對收益，它們在機構(gòu)的超配幅度也無法和前幾年的‘茅指數(shù)’和‘寧指數(shù)’相提并論?！标惤饌フf。

　　焦巍則認(rèn)為，銀華富裕主題基金的配置方向是由國民富裕后的消費升級轉(zhuǎn)向新形勢下的消費分級；由原來的重點傾向高毛利消費品轉(zhuǎn)向基本消費品，由居民富裕后的怎么花轉(zhuǎn)向更多考慮怎么對富裕資產(chǎn)的保值和增值。他說：世界主要發(fā)展經(jīng)濟體的歷程，都經(jīng)歷了居民消費在收入上升的斜率變換階段從消費面子到消費里子的過程，我們并不對中國消費的前景感到失望，傾向于認(rèn)為這些只不過是在居民消費傾向和偏好進(jìn)化過程中不斷出現(xiàn)的演變。

　　不能再躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪上

　　值得一提的是，為了使策略反思的投資方向調(diào)整更有說服力，基金經(jīng)理針對某些“長坡厚雪”和極端“陷阱”現(xiàn)象提出警醒。

　　以白酒消費為例，焦巍表示，投資者在2023年對酒類問題的長線主要擔(dān)憂，隨著相關(guān)公司基本持倉結(jié)構(gòu)的變化造成的走勢不斷被短線放大。一方面，關(guān)于產(chǎn)量和人口長期結(jié)構(gòu)不匹配、收入和價格不匹配、行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)卷，這些確實是每個白酒企業(yè)都必須面對的長期宏觀問題。長期以來，白酒作為中國經(jīng)濟的特色潤滑劑，享受了中國改革開放以來居民消費升級的巨大紅利，這些超額紅利也確實隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)向在逐步消失，“我們必須直面和警惕這些問題給投資帶來的陷阱，而不是單純一味地再像過去那樣躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪之上”。

　　陳金偉表示，在3年前評價公司的時候都要強調(diào)“好公司/好賽道/好生意不用看估值”，從而催生了“茅指數(shù)”和“寧指數(shù)”的泡沫，但當(dāng)下似乎又陷入另一個極端：評價公司時，似乎所有超過20倍市盈率的公司都沒有投資價值，只關(guān)注短期盈利和靜態(tài)估值，越來越淡化對于成長空間、長期成長持續(xù)性的評判，似乎無論這個公司做的是什么業(yè)務(wù)，20倍估值的就一定不如15倍估值的有價值，單季度業(yè)績增長10%的就一定不如單季度業(yè)績增長15%的公司有價值。這是在盈利周期底部，對未來成長缺乏信心的表現(xiàn)。

　　李曉星認(rèn)為，2024年是全球政治大年，很多國家將進(jìn)入競選周期，與之伴隨會是政策的不確定性，以及競選期間相對激進(jìn)的表態(tài)與口號，這個可能會對情緒以及外需形成一定的沖擊。但李曉星也說到，樂觀者不是相信永遠(yuǎn)陽光明媚，但總是不斷尋找方向。當(dāng)前很多行業(yè)到了較深的低谷期，同時也到了龍頭企業(yè)可以更放心大展身手的時期?！敖?span id="Info.3274">調(diào)研的不少企業(yè)家，在行業(yè)上行期保持冷靜克制，在下行期快速調(diào)整，攫取更高份額，對未來制定了較高的業(yè)績目標(biāo)。消費投資上，我們依然看好壁壘高、格局相對穩(wěn)定的高端白酒、白電，以及食品龍頭，其次，農(nóng)業(yè)、出行板塊目前性價比也較高?！?/p>

　　2024年企業(yè)盈利或強于2023年

　　展望2024年，焦巍認(rèn)為市場將呈現(xiàn)兩極分化、各取所需的局面。長期來看，市場的回報率最終將向潛在的GDP增速靠攏。一些重大的長期變化將逐漸影響到市場的投資風(fēng)格和趨勢。單純依靠資本堆積和人口結(jié)構(gòu)紅利發(fā)展的模式，已經(jīng)逐漸走向盡頭。這一方面將驅(qū)使市場尋找新的提高全要素生產(chǎn)力的方向，以題材和賽道的模式來摸索新科技的探索。另一方面，以前的資產(chǎn)向資本的單向轉(zhuǎn)變將發(fā)展為雙向轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)將向資本提出更注重回報的要求，也將體現(xiàn)為長線投資的覺醒。那就是資本賺到的利潤是否愿意以分紅的模式回報投資者。

　　李曉星預(yù)計，2024年整體的企業(yè)盈利或強于2023年，會有不少行業(yè)的盈利周期開始向上，2024年的投資方向聚焦在科技、安全以及內(nèi)循環(huán)三大領(lǐng)域。

　　具體而言，李曉星表示，高水平科技自立自強是持續(xù)看好并投資的重點方向，主要包括半導(dǎo)體、國防科技等領(lǐng)域。以存儲芯片為標(biāo)志，全球半導(dǎo)體周期在2023年四季度見底，消費類復(fù)蘇從去庫存逐步走向補庫存周期，工業(yè)、汽車的需求也逐步觸底，當(dāng)前相對更看好國產(chǎn)化方向，先進(jìn)制程突破是2024年核心看點，包括國內(nèi)存儲廠招標(biāo)帶來設(shè)備、零部件訂單反轉(zhuǎn)，以及國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。

　　生成式AI是2023年最大的科技熱點，突破"技術(shù)奇點"后，AI 產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪成長周期，重點關(guān)注算力國產(chǎn)化和應(yīng)用落地。從算力-模型-應(yīng)用三大環(huán)節(jié)來看：算力的業(yè)績兌現(xiàn)最早，海外算力預(yù)期已相對較滿，國內(nèi)算力從能用到好用，政策扶持推進(jìn)國產(chǎn)化值得期待；大模型將會收斂，集中度提升，強者恒強，也會有廠商淘汰；應(yīng)用是產(chǎn)業(yè)2024年重要看點，基礎(chǔ)設(shè)施逐步成熟后，應(yīng)用將迎來百花齊放?？陀^說現(xiàn)階段AI投資具有一定主題性，如同每一輪科技革命，市場會低估長期，也往往高估短期，需要精選可持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績、競爭格局較優(yōu)的公司。

　　陳金偉指出，從當(dāng)前看，幾乎所有指標(biāo)都指向廣義的成長類公司極具賠率，但是勝率尚不明朗，并沒有能力判斷大盤整體的勝率，但是至少自下而上角度有幾條相對明確的勝率線索：

　　一是部分消費品：市場普遍認(rèn)為消費和宏觀經(jīng)濟正相關(guān)，也因此，消費股的估值整體是較低的。但是無論從宏觀數(shù)據(jù)還是微觀數(shù)據(jù)來看，至少有相當(dāng)一部分的消費公司是和宏觀經(jīng)濟相對脫鉤的，市場對消費整體的偏見，孕育著機會。

　　二是醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)估值處于歷史低位，而醫(yī)藥行業(yè)的長期投資價值并沒有改變。從需求側(cè)看，無論是從人口結(jié)構(gòu)的變化還是醫(yī)保結(jié)余情況，行業(yè)中期還是能維持約2倍GDP的增速。從供給側(cè)看，醫(yī)藥是典型的委托代理模型，其中存在合理的信息不對稱，會使得行業(yè)中的企業(yè)長期保持合理的超額收益；同時能看到的企業(yè)很多都承擔(dān)了創(chuàng)新風(fēng)險，從而使得他們會有一個合理的超額盈利?；诠┬鑳牲c，醫(yī)藥行業(yè)本來就應(yīng)該有一個比大部分行業(yè)略高的穩(wěn)態(tài)估值，而當(dāng)前醫(yī)藥的估值并不存在溢價，醫(yī)藥是全面性的投資機會。

　　三是鋰電：雖然鋰電行業(yè)盈利仍然處在下行周期，且市場普遍詬病產(chǎn)能過剩，但鋰電行業(yè)資本開支已經(jīng)持續(xù)下滑。其次，一部分公司的競爭力在行業(yè)下行期體現(xiàn)得更為突出。在行業(yè)下行期，不會對這些長期競爭優(yōu)勢充分定價，但是一旦行業(yè)上行，長期競爭優(yōu)勢會提供足夠的彈性。

　　四是TMT中部分機會：現(xiàn)階段相對看好供給格局邊際優(yōu)化的消費電子以及一些計算機的子行業(yè)。TMT中的機會或許更類似于2022年新能源行業(yè)的機會，不再是系統(tǒng)性機會（系統(tǒng)性機會如2020—2021年的新能源或2023年的TMT），風(fēng)險與機遇并存，機會更多來自于新的方向以及市場階段性的巨大波動。這個方向不系統(tǒng)性看好，但是也不看空，更多機會需要自下而上挖掘。

（文章來源：券商中國）

(原標(biāo)題：“長坡厚雪”遭質(zhì)疑？又有知名基金四季報出爐，投資思路有變)

(責(zé)任編輯：65)