三大“酒王”基金最新反思 無需偉大只需普通 回購?fù)癸@信心

　　多只“酒王”基金在披露的四季報(bào)中直面了賽道的問題和優(yōu)勢。

　　最新披露的基金2023年四季報(bào)顯示，白酒賽道的調(diào)整并未影響相關(guān)基金經(jīng)理的信心，頂流基金經(jīng)理張坤在其兩只核心產(chǎn)品中仍有超過200億資金投入到白酒賽道，他一方面認(rèn)為估值陷阱說法值得商榷，但另一方面強(qiáng)調(diào)投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)僅需接受普通的結(jié)果即可。

　　無需偉大只需普通

　　易方達(dá)藍(lán)籌精選基金披露的第四季度報(bào)告顯示，截至2023年12月末，該只規(guī)模高達(dá)420億的單只基金產(chǎn)品，在其前四大重倉股中均安排為白酒股，包括第一大重倉股貴州茅臺，第二大股票五糧液，以及洋河股份與瀘州老窖，截至去年末，上述4只白酒股合計(jì)投資金額高達(dá)160億元，該四只股票占基金倉位總比例為38.51%。

　　此外，張坤還在規(guī)模高達(dá)147億的另一只偏股型基金中繼續(xù)重倉白酒。根據(jù)易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)基金披露的四季報(bào)顯示，其在前十大重倉股中對貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖的總持倉金額約為56億元，截至去年末占該只基金的倉位比例同樣約為38%。也就是說，僅在這兩只基金產(chǎn)品的投資上，張坤即投入高達(dá)216億元的資金持倉白酒龍頭。

　　張坤在季報(bào)中表示，經(jīng)過去年四季度的下跌后，組合中部分優(yōu)質(zhì)公司的股東回報(bào)（分紅+回購注銷）水平已經(jīng)接近或超過了一些傳統(tǒng)意義上的高分紅公司，這在一定程度上暗含著市場或許不再認(rèn)可這些公司的長期成長性，甚至預(yù)期一些公司會成為“價(jià)值陷阱”。然而，判斷這些企業(yè)的競爭壁壘依然堅(jiān)固，只要老百姓的生活水平能夠逐年上升，中國能夠成功邁入中等發(fā)達(dá)國家，那么這些公司的長期成長性依然具備。

　　他認(rèn)為，目前市場對這些優(yōu)質(zhì)公司的定價(jià)就類似一個(gè)“可轉(zhuǎn)債”，投資者在獲得票息回報(bào)的同時(shí)獲得了成長性期權(quán)。另外，從自由現(xiàn)金流回報(bào)角度來審視，組合整體的自由現(xiàn)金流回報(bào)（自由現(xiàn)金流/市值）也幾乎處于歷史最高水平。因此，從各個(gè)估值維度考量，一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的低估值都已經(jīng)反映了相當(dāng)悲觀的預(yù)期?；仡欉^去幾年，投資者在買入高資本回報(bào)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)大多需要付出一定的估值溢價(jià)，隱含的假設(shè)是這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期成長性往往更為確定，其估值溢價(jià)會在整個(gè)投資周期中攤銷，從而將投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回報(bào)攤薄到和普通公司類似的水平。

　　張坤表示，對這類公司的投資者來說，通常相信優(yōu)質(zhì)公司回歸永續(xù)低增長前的成長期更長，并且長久期的投資者由于其估值溢價(jià)攤銷的周期更長，往往比短久期的投資者更傾向支付估值溢價(jià)。目前的狀況是，發(fā)現(xiàn)全球很多國家的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然維持著相比普通公司更高的估值溢價(jià)，但國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價(jià)已收斂到很低水平，甚至對一些公司來說已經(jīng)完全消失，投資者從過去相信優(yōu)質(zhì)企業(yè)中長期高確定性的增長到幾乎不再相信，甚至對一些公司的定價(jià)反映出“價(jià)值陷阱”的預(yù)期。他認(rèn)為，長期很多因素值得仔細(xì)考量，但此時(shí)投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)不再需要“企盼偉大的結(jié)果”，只是“相信普通的結(jié)果”即可。

　　直面和警惕

　　焦巍所管理的120億資金規(guī)模的銀華富裕主題基金，同樣對酒類股票情有獨(dú)鐘。

　　銀華富裕主題基金披露的四季報(bào)顯示，其前十大重倉股中涵蓋5只酒類股，包括青島啤酒、貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒，截至2023年12月末的持倉金額合計(jì)為45.13億元，占該只基金總倉位比例為37.62%。

　　焦巍也在其披露的四季報(bào)中對白酒賽道著墨較多，他說，“酒類仍然占到了基金主要倉位的一半水平”，而投資者在2023年對白酒問題的長線主要擔(dān)憂則隨著這些公司基本持倉結(jié)構(gòu)的變化造成的走勢不斷被短線放大。一方面，關(guān)于產(chǎn)量和人口長期結(jié)構(gòu)不匹配、收入和價(jià)格不匹配、行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)卷這些確實(shí)是每個(gè)白酒企業(yè)都必須面對的長期宏觀問題。長期以來，白酒作為中國經(jīng)濟(jì)的特色潤滑劑，享受了中國改革開放以來居民消費(fèi)升級的巨大紅利，這些超額紅利也確實(shí)隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)向在逐步消失。

　　焦巍認(rèn)為，基金經(jīng)理必須直面和警惕這些問題給投資帶來的陷阱而不是單純一味地再像過去那樣躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪之上。白酒企業(yè)的發(fā)展背景發(fā)生了一些改變，從李白的“將進(jìn)酒、杯莫?！钡搅硕鸥Φ摹皽\把涓涓酒，深憑送此生”。但問題的另一面，則是優(yōu)秀的白酒企業(yè)在過去三年展現(xiàn)出來的反脆弱能力證明了這個(gè)行業(yè)格局的可靠性。白酒這個(gè)行業(yè)品牌上存在著遙遙領(lǐng)先，但價(jià)格上卻不能以行業(yè)百草枯的方式競爭，品味上濃清醬各居天下，這就足以保證優(yōu)秀的企業(yè)能夠熬過寒冬，擴(kuò)大市占率，保證現(xiàn)金流。

　　“放眼到未來幾年，我們傾向于認(rèn)為這些公司將以放慢收入增速但提高分紅比率的方式來進(jìn)一步提升股東回報(bào)。關(guān)于紅利：相較于過去，本基金在今年特別是下半年以來增加了對紅利企業(yè)的投資力度?！苯刮”硎?，由于行業(yè)特色的原因，這些公司普遍分布在運(yùn)營商、煤炭、石油、公路等傳統(tǒng)資本開支已過的基本需求類行業(yè)。這是和中國人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及本基金投資導(dǎo)向相匹配的長期策略。對于每一個(gè)在路上的投資者來說，每天都會面臨無數(shù)的選擇。從日新月異的科技變革到規(guī)模宏大的國際敘事等等。如果每天都在對這些問題做出預(yù)測，從歷史的角度看，這些事件和應(yīng)對都充滿了偶然性和不確定性。而這些則表現(xiàn)在各種主題、題材和賽道投資方式的巨大空間和相應(yīng)的波動(dòng)。相較于這些投資機(jī)會，基金管理人越來越傾向于從股票分析向商業(yè)模式分析，從事件驅(qū)動(dòng)定價(jià)走向安全邊際定價(jià)的投資模式。

　　回購?fù)癸@信心

　　招商白酒基金披露的四季報(bào)顯示，截至去年末的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)570億元，該只基金是目前全市場最大的白酒基金。

　　雖然是一只白酒基金，但該只產(chǎn)品也披露其在2023年四季度內(nèi)參與了一些其他賽道股票的操作，包括中芯國際、郵儲銀行、渝農(nóng)商行、晶科能源、君實(shí)生物等。

　　基金經(jīng)理侯昊表示，估值水平在目前這個(gè)階段已經(jīng)反映了大部分悲觀預(yù)期和想法；從經(jīng)驗(yàn)來看，白酒的行情和PPI更加相關(guān)，頭部白酒企業(yè)也在進(jìn)行大股東增持或者回購，反映認(rèn)可白酒在目前位置下的長期價(jià)值，如果全國頭部品牌集中度能夠通過產(chǎn)品力、渠道力、抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，以短期價(jià)量換取長期空間，那么在更長維度這些企業(yè)會更好。

　　此外，規(guī)模89億元的鵬華匠心基金披露的四季報(bào)顯示，其前十大重倉股中有四只股票指向酒類股，基本維持此前對白酒龍頭的配置比例。

　　基金經(jīng)理陳璇淼在其四季報(bào)中表示，地產(chǎn)數(shù)據(jù)在一線城市放開之后走勢不盡如人意，因此市場對與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的個(gè)股大幅下跌，一部分涌向紅利資產(chǎn)，一部分涌向MR、智能駕駛、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、人工智能等概念股相互博弈，市場賺錢效應(yīng)比較差。2023年四季度的組合還是堅(jiān)守在一些基本面比較強(qiáng)硬的偏復(fù)利的資產(chǎn)上，沒有跟風(fēng)涌向紅利資產(chǎn)，亦沒有在高位參與主題博弈，隨著時(shí)間的推移和股價(jià)的下跌，大部分持倉個(gè)股對應(yīng)2024年估值在10—20倍的區(qū)間，“我們認(rèn)為下行空間不大，熊市或還繼續(xù)慣性殺跌，但是長期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，基金保持耐心，靜待市場信心回暖?！?/p>

（文章來源：券商中國）

(原標(biāo)題：三大“酒王”基金最新反思)

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