“遇上水逆期，不要老覺得市場(chǎng)錯(cuò)了！”海富通基金周雪軍：市場(chǎng)會(huì)回歸確定、回歸價(jià)值、回歸周期

　　編者按：隨著中國資產(chǎn)管理行業(yè)高速發(fā)展，A股市場(chǎng)已走進(jìn)機(jī)構(gòu)領(lǐng)唱的新時(shí)代，為此，證券時(shí)報(bào)·券商中國特推出大型系列報(bào)道“大家”，對(duì)話資管行業(yè)領(lǐng)軍人物，專訪長期業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異且擁有獨(dú)特投資理念的財(cái)富掌門人，以便幫助投資者更加深入地了解資管機(jī)構(gòu)、理解價(jià)值投資，為中國資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展錦上添花。敬請(qǐng)讀者多提寶貴意見，并為證券時(shí)報(bào)·券商中國推薦更多您最敬佩的投資精英，我們將會(huì)帶領(lǐng)大家一起走近“大家”。

　　精彩觀點(diǎn)：

　　基金經(jīng)理不勤奮肯定不行，但在特定時(shí)期，僅靠勤奮也不會(huì)很快就有起色。既要保持勤奮度，同時(shí)還要有悟性，什么時(shí)候該堅(jiān)持，什么時(shí)候該改變，都得學(xué)習(xí)和了解?；鸾?jīng)理要有一些矛盾性的思維：既要獨(dú)立思考，不能人云亦云；同時(shí)又不能忽視社會(huì)潮流，如果大的潮流是對(duì)的呢？你沒有想透，沒有跟，硬著和潮流對(duì)抗，可能“死”得更慘。

　　當(dāng)你遇到水逆期，不要老覺得是市場(chǎng)錯(cuò)了，在否定一樣?xùn)|西之前，要拋棄成見，好好去研究、學(xué)習(xí)，不要草率下結(jié)論。2013年初遭遇挫折是我基金經(jīng)理生涯中很重要的節(jié)點(diǎn)，讓我從原來只看金融地產(chǎn)等周期性行業(yè)，拓展到了科技、甚至高端制造。

　　要適度分散投資，不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里，不要把自己暴露在極端危險(xiǎn)的情況下。實(shí)在看不清時(shí)，或許可以一定程度隨大流，但不要被市場(chǎng)所淘汰，要盡可能做到永續(xù)經(jīng)營。投資是時(shí)間的玫瑰，只要還在場(chǎng)上，堅(jiān)持好好做研究，日復(fù)一日，經(jīng)過時(shí)間的累積，慢慢的一定會(huì)有所收獲。我為什么經(jīng)常講要活著，大家都看過《繁花》，做股票是很殘酷的，爬上樓一個(gè)小時(shí)，摔下來只要8.8秒。你要讓自己持續(xù)的有后手，不要把自己置于死地，要拉長時(shí)間周期，做出一個(gè)相對(duì)還可以的業(yè)績(jī)。

　　前兩年我確實(shí)做得不那么順，一個(gè)重要原因是宏觀的范式和過去10年不太一樣，我們的政策、經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式，可能跟過去10年都不一樣。2022年、2023年可能是一個(gè)前瞻性的開始，原來的一些方式方法不太適用了，我們要與時(shí)俱進(jìn)，做好調(diào)整。

　　我們做投資的，內(nèi)心深處永遠(yuǎn)是樂觀者，因?yàn)槭澜缃K將屬于樂觀者。

　　當(dāng)然，我們是謹(jǐn)慎樂觀，我們相信未來是光明的，但要持續(xù)的跟蹤和觀察，一步步看著它，驗(yàn)證出它的光明。第一，驗(yàn)證時(shí)間點(diǎn)大概率就在2、3月份；第二，未來市場(chǎng)可能不是整體性機(jī)會(huì)；第三，市場(chǎng)越來越有效，越來越注重股東回報(bào)，越來越多企業(yè)慢慢知道股票的價(jià)值是來自于給股東的回報(bào)，這種趨勢(shì)越來越明顯。

正文

　　海富通改革驅(qū)動(dòng)混合基金長期以來頗受機(jī)構(gòu)青睞，其持有人中機(jī)構(gòu)占比長期在80%左右，最高時(shí)機(jī)構(gòu)占比達(dá)90%，這意味著其管理人的投資風(fēng)格必須能夠同時(shí)與絕大多數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)共鳴。

　　海富通改革驅(qū)動(dòng)混合基金經(jīng)理周雪軍本科、研究生均就讀北京大學(xué)光華管理學(xué)院，分別為財(cái)務(wù)和金融專業(yè)，有15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中11年為公募基金投資經(jīng)歷，歷任北京金融街控股股份有限公司職員，天治基金研究員、基金經(jīng)理，海富通基金總經(jīng)理助理兼公募權(quán)益投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理。周雪軍管理的產(chǎn)品獲得了長期優(yōu)良的業(yè)績(jī)，其代表作海富通改革驅(qū)動(dòng)混合基金從2016年4月28日成立到現(xiàn)在，獲得收益138.29%，而同期滬深300指數(shù)漲幅為1.56%。（截至2024/1/31，數(shù)據(jù)來源：銀河證券）

　　那么，周雪軍是如何贏得多家機(jī)構(gòu)青睞？他又是如何做到穿越周期，獲得長期良好回報(bào)？他對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)的未來有什么看法？證券時(shí)報(bào)·券商中國記者日前采訪了周雪軍，他坦誠地回答了記者的諸多提問，其中有很多干貨，值得參考。

　　以下為采訪實(shí)錄：

“當(dāng)你遇到水逆期，不要老覺得市場(chǎng)錯(cuò)了”

　　券商中國記者：請(qǐng)講講你早期經(jīng)歷，如何進(jìn)入證券行業(yè)？

　　周雪軍：我本科和研究生就讀北大光華管理學(xué)院，分別學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)和金融專業(yè)，2005年碩士畢業(yè)，當(dāng)時(shí)還沒有職業(yè)規(guī)劃的概念，只是誤打誤撞進(jìn)了金融街控股公司，曾負(fù)責(zé)金融街購物中心、麗茲卡爾頓酒店的籌備、招商和開業(yè)工作，這些工作跟我的專業(yè)不太匹配，我還是更加喜歡金融行業(yè)。

　　2006年—2007年，A股市場(chǎng)進(jìn)入大牛市，很多在金融行業(yè)的同學(xué)總說市場(chǎng)如何如何好，我也心向往之，關(guān)鍵是金融行業(yè)與我所學(xué)專業(yè)對(duì)口，且符合我的興趣，于是，2007年底我開始給基金公司投簡(jiǎn)歷，經(jīng)過面試，被天治基金研究部錄用，2008年春節(jié)后第一天，我到天治基金報(bào)道，算是正式入行歸隊(duì)。

　　券商中國記者：你當(dāng)時(shí)怎么做研究？2008年市場(chǎng)下跌很多，有什么印象？

　　周雪軍：因?yàn)橹霸诜康禺a(chǎn)公司待過，所以入行后一開始就負(fù)責(zé)看房地產(chǎn)，有一次在公司內(nèi)部做報(bào)告，我分別列出了北京、上海最有代表性的20個(gè)小區(qū)的價(jià)格變化，歷史上價(jià)格多少，現(xiàn)在價(jià)格多少，這樣以點(diǎn)帶面的方式，比較直觀，能讓基金經(jīng)理感受到房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的變化，也算是之前的經(jīng)驗(yàn)功不唐捐。

　　對(duì)于當(dāng)時(shí)的金融危機(jī)，實(shí)話說，我也是不識(shí)廬山真面目，只知道市場(chǎng)大跌，史無前例。面對(duì)這種前所未有的低迷，深刻感受到個(gè)體的無能為力，我們開始打羽毛球，鍛煉身體，分泌多巴胺，希望心情能稍好一點(diǎn)。

　　券商中國記者：從履歷看，你后來研究了多個(gè)行業(yè)。

　　周雪軍：我們公司比較小，一個(gè)研究員要覆蓋好幾個(gè)行業(yè)，我看了一年多地產(chǎn)，領(lǐng)導(dǎo)說，你看地產(chǎn)還行，鋼鐵你也覆蓋一下；第三年，領(lǐng)導(dǎo)說建筑裝飾行業(yè)要不你也一起看了；又過一年，領(lǐng)導(dǎo)說你看了地產(chǎn)，把金融也看了吧。就這樣，前后4年多時(shí)間，我基本上把主要的幾個(gè)周期性行業(yè)都覆蓋了。

　　券商中國記者：做研究員期間，有什么難忘的案例。

　　周雪軍：2011年是熊市，股債雙殺，年底時(shí)，降準(zhǔn)降息；我做草根研究時(shí)也發(fā)現(xiàn)老百姓看房的熱情很高，于是，2012年春節(jié)后，在周一的晨會(huì)上我提出地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)發(fā)生變化，建議一定要買，會(huì)后我還發(fā)郵件再次闡述這一觀點(diǎn)，害怕不被重視，又找老板強(qiáng)調(diào)了一次，主要是擔(dān)心大家當(dāng)時(shí)仍習(xí)慣性覺得房地產(chǎn)是夕陽行業(yè)，沒太大機(jī)會(huì)。

　　公司當(dāng)時(shí)要求每個(gè)研究員都要做模擬組合，規(guī)則是只能在每周五調(diào)一次倉。我等到周五果斷地把地產(chǎn)倉位加上去，雖然地產(chǎn)股已經(jīng)漲了一周，但我覺得這是一次較大級(jí)別的機(jī)會(huì)，值得追進(jìn)。過了一兩周，果然有基金經(jīng)理跟朋友打電話，說沒買地產(chǎn)后悔死了。

　　做投資有一個(gè)好處，你只要看對(duì)了、做對(duì)了，就會(huì)得到大家的認(rèn)同，就會(huì)獲得回報(bào)。因此，不管是什么職位，都要求真務(wù)實(shí)去研究和判斷，最后由市場(chǎng)檢驗(yàn)?zāi)愕膶?duì)與錯(cuò)。當(dāng)然，自己錯(cuò)了也要認(rèn)錯(cuò)，這才是做投資的魅力，很公正。

　　券商中國記者：你2012年6月開始管天治財(cái)富基金，請(qǐng)講講當(dāng)時(shí)的情況。

　　周雪軍：因?yàn)榭傮w表現(xiàn)還不錯(cuò)，領(lǐng)導(dǎo)安排我做基金經(jīng)理。我上任之后，先買入部分地產(chǎn)股，11月份又開始買銀行股。我的邏輯非常簡(jiǎn)單，在地產(chǎn)銷量起來、地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)好的情況下，銀行不會(huì)有太多壞賬，而且當(dāng)時(shí)銀行股的估值非常低。2012年12月，銀行股在一個(gè)月內(nèi)翻了一倍，我管的產(chǎn)品也從倒數(shù)拉到了前面，2012年我被評(píng)為公司優(yōu)秀員工，所以印象格外深刻。

　　券商中國記者：那你開局真是挺順的。

　　周雪軍：2013年初，我就從上面摔到水下了，到3月份，我的排名又回到倒數(shù)，因?yàn)槲乙恢背钟秀y行地產(chǎn)股沒有賣。當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)是逆周期調(diào)節(jié)，先用地產(chǎn)基建穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)預(yù)期，之后再進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終政策取向是鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)，我相當(dāng)于坐了一趟過山車。

　　券商中國記者：你當(dāng)時(shí)會(huì)不會(huì)壓力很大？

　　周雪軍：當(dāng)時(shí)壓力特別大，晚上睡不好覺，常常半夜驚醒，然后身體開始出問題，感冒、咳嗽，最后只能去住院。但也沒辦法，只能一只股票一只股票去看，看了半個(gè)多月，狀態(tài)慢慢回來了。

　　所以說基金經(jīng)理不勤奮肯定不行，但在特定時(shí)期，僅靠勤奮也不會(huì)很快就有起色。既要保持勤奮度，同時(shí)還要有悟性，什么時(shí)候該堅(jiān)持，什么時(shí)候該改變，都得學(xué)習(xí)和了解?；鸾?jīng)理要有一些矛盾性的思維：既要獨(dú)立思考，不能人云亦云；同時(shí)又不能忽視社會(huì)潮流，如果大的潮流是對(duì)的呢？你沒有想透，沒有跟，硬著和潮流對(duì)抗，可能“死”得更慘。

　　券商中國記者：你是怎么渡過困難期的？

　　周雪軍：2012年10月，iPhone4面世，到2013年，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)，但我當(dāng)時(shí)只會(huì)看周期、看金融地產(chǎn)，沒看過電子、TMT，加之當(dāng)時(shí)還處在大起大落的市場(chǎng)環(huán)境，就找到領(lǐng)導(dǎo)說，我對(duì)自己的判斷力完全沒有信心，都不敢下單了。領(lǐng)導(dǎo)說，你旁邊坐著一位看TMT出身的基金經(jīng)理，你好好跟他請(qǐng)教學(xué)習(xí)就行了。到現(xiàn)在我還感謝這位領(lǐng)導(dǎo)，他的信任與支持讓我不但渡過了困難期，還擴(kuò)大了能力圈，我白天向基金經(jīng)理請(qǐng)教，晚上回家看報(bào)告做研究，找賣方聊，一天過一家公司，工作強(qiáng)度相當(dāng)大，很快明白，過去不敢買智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的股票，是因?yàn)椴涣私?，真研究進(jìn)去，才發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)讓人激動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，是供給端發(fā)生的一場(chǎng)新技術(shù)革命，帶來新的產(chǎn)品以及很多技術(shù)細(xì)節(jié)的革新，比如觸摸屏是細(xì)分中相對(duì)看好的賽道，同時(shí)疊加技術(shù)路線的變革，由薄膜技術(shù)路線替代原來的玻璃技術(shù)路線，相關(guān)公司的市值獲得了較大的增長。

　　隨著我持倉品種的改變，2013年3月我的業(yè)績(jī)開始有一點(diǎn)起色，4、5月又回到中位數(shù)以上，到6月份遇到也在管產(chǎn)品的研究生同學(xué)，他頗為驚詫：唉呀，三個(gè)月不見，你起死回生了。

　　券商中國記者：這段經(jīng)歷，你最深的體會(huì)是什么。

　　周雪軍：我深深體會(huì)到，當(dāng)你遇到水逆期，不要老覺得是市場(chǎng)錯(cuò)了，在否定一樣?xùn)|西之前，要拋棄成見，好好去研究、學(xué)習(xí)，不要草率下結(jié)論。這段經(jīng)歷是我基金經(jīng)理生涯中很重要的節(jié)點(diǎn)，讓我從原來只看金融地產(chǎn)等周期性行業(yè)，拓展到了科技、甚至高端制造。

　　券商中國記者：大多數(shù)人很難實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變。

　　周雪軍：2013年我比較幸運(yùn)，領(lǐng)導(dǎo)、基金經(jīng)理、研究員都在幫我，我當(dāng)時(shí)是硬學(xué)，自己也算反應(yīng)快、學(xué)習(xí)快。這以后，再遇到問題時(shí)，我會(huì)仔細(xì)思考，應(yīng)該怎么轉(zhuǎn)變?；鸾?jīng)理確實(shí)需要相對(duì)快速的學(xué)習(xí)和領(lǐng)悟能力，最好是比大部分人有適度的前瞻，當(dāng)然也不能太超前，那樣會(huì)離市場(chǎng)太遠(yuǎn)，容易“陣亡”。

“可以階段性落后，但要保證自己仍在場(chǎng)上”

　　券商中國記者：2015年你來到海富通基金，為什么做這個(gè)選擇？

　　周雪軍：可能是干了7年，想換個(gè)地方。其實(shí)，我并不好動(dòng)，在公募基金就只跳了這一次槽。

　　我當(dāng)時(shí)最舍不得的是我精心管理了兩年半的產(chǎn)品，之前的每一天都在思考要怎么調(diào)整組合，跟養(yǎng)孩子一樣，有感情，有點(diǎn)難舍難分。

　　券商中國記者：從2012年6月29日—2015年2月17日，天治財(cái)富在你管理的2年又233天中獲得了超過70%的回報(bào)。

　　周雪軍：正因?yàn)闃I(yè)績(jī)的確還不錯(cuò)，從均值回歸的角度，我連續(xù)好了兩年半多，離回落可能不遠(yuǎn)了。我到海富通后，經(jīng)過靜默期，2015年6月9日開始管海富通收益增長混合時(shí)，上證指數(shù)正好是5000多點(diǎn)，幾乎就是市場(chǎng)最高點(diǎn)，是進(jìn)亦憂退亦憂。

　　券商中國記者：你剛管產(chǎn)品就遇上股災(zāi)，會(huì)不會(huì)比較慌？

　　周雪軍：肯定很痛苦，但不慌。首先，我學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)常會(huì)講到沉沒成本，就是已經(jīng)發(fā)生的事都是過去時(shí)，你永遠(yuǎn)要從今天開始想明天。我一上來基金凈值就大跌，怎么辦？總得活下去吧，所以要永遠(yuǎn)想未來。

　　其次，從相對(duì)收益的角度，當(dāng)時(shí)大家都跌得較多，我還不算特別多。公募基金稍微有一點(diǎn)好，從長周期看要看絕對(duì)收益，但不用天天盯著絕對(duì)收益，那會(huì)把人給逼瘋的，而且也不利于長期發(fā)展，對(duì)一個(gè)真正優(yōu)秀的基金經(jīng)理來說，關(guān)鍵是要長周期能獲取超額收益。

　　券商中國記者：雖然開局不利，海富通收益增長混合管理以來仍獲得了44.72%的回報(bào)，而同期上證指數(shù)下跌了超過40%，你怎么做到的？（截至2024/1/31，數(shù)據(jù)來源：銀河證券）

　　周雪軍：做投資沒有什么事情是絕對(duì)確定的，即使是好資產(chǎn)，不代表你買它就是對(duì)的，買貴了也得賠錢，所以要適度分散投資，不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里，不要把自己暴露在極端危險(xiǎn)的情況下。實(shí)在看不清時(shí)，或許可以一定程度隨大流，但不要被市場(chǎng)所淘汰，要盡可能做到永續(xù)經(jīng)營。投資是時(shí)間的玫瑰，只要還在場(chǎng)上，堅(jiān)持好好做研究，日復(fù)一日，經(jīng)過時(shí)間的累積，慢慢的一定會(huì)有所收獲。

　　我為什么經(jīng)常講要活著，大家都看過《繁花》，做股票是很殘酷的，爬上樓一個(gè)小時(shí)，摔下來只要8.8秒。你要讓自己持續(xù)的有后手，不要把自己置于死地，要拉長時(shí)間周期，做出一個(gè)相對(duì)還可以的業(yè)績(jī)。

　　券商中國記者：2015年股市大調(diào)整后，市場(chǎng)風(fēng)格開始逐漸轉(zhuǎn)變，新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入低潮期，你當(dāng)時(shí)怎么切換的？

　　周雪軍：2016年初，黨中央第一次提出供給側(cè)改革，“三去一降一補(bǔ)”，市場(chǎng)反應(yīng)明顯，我一開始的反應(yīng)是不是主題投資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)供給側(cè)改革在持續(xù)執(zhí)行，行情具備持續(xù)性；另一個(gè)重要政策是棚改貨幣化，地產(chǎn)是周期之母，把整個(gè)周期都帶起來了。我開始大幅加倉周期股，2013年我從周期切換到科技比較困難，2016年從科技股切換回周期股則容易多了，因?yàn)榇蠼鹑?、周期是我早期就建立起的能力圈?/p>

　　券商中國記者：當(dāng)時(shí)很多人相信互聯(lián)網(wǎng)金融、TMT等新興產(chǎn)業(yè)的神話，你轉(zhuǎn)回周期有沒有障礙。

　　周雪軍：我一入行就看周期，天然需要看宏觀，就養(yǎng)成了關(guān)注宏觀大勢(shì)的習(xí)慣，從更大的視角、從行業(yè)比較分析的角度，再去看科技會(huì)相對(duì)比較客觀。

　　市場(chǎng)總會(huì)有瘋狂的時(shí)候，這時(shí)候運(yùn)用常識(shí)也許就能戳破神話，記得當(dāng)時(shí)有涉及P2P的公司調(diào)研，因?yàn)閰⒓拥娜颂?，我擠都擠不進(jìn)去；還有一家大白馬的公司，很多人都鼓吹公司能漲到幾千億市值，當(dāng)公司市值接近1,000億時(shí)，我理性分析，假設(shè)它的故事能夠兌現(xiàn)，也要三四年后的利潤才能支撐當(dāng)時(shí)的估值，于是決定賣出，事后證明，這個(gè)決定是對(duì)的。

　　當(dāng)然，我很多持倉也不可避免會(huì)受到泡沫的影響，在市場(chǎng)暴跌時(shí)也是泥沙俱下，不會(huì)管公司基本面是不是扎實(shí)。但不管怎么樣，要盡量保持清醒，虧也要虧得明明白白，知道為什么虧，這樣，才有可能糾錯(cuò)。

　　券商中國記者：2016年4月你開始管海富通改革驅(qū)動(dòng)混合，你當(dāng)時(shí)怎么做？

　　周雪軍：從操作層面永遠(yuǎn)要解決三個(gè)問題：第一，倉位要打多高？第二，行業(yè)配置，選配什么行業(yè)？第三，選什么股票。我們公募基金經(jīng)理重點(diǎn)要做好后面兩個(gè)。

　　券商中國記者：你不調(diào)倉位？

　　周雪軍：經(jīng)歷2015年后，我發(fā)現(xiàn)調(diào)倉位太難，對(duì)超額收益的貢獻(xiàn)也不大。當(dāng)然，從提升客戶體驗(yàn)的角度，我們應(yīng)該適度涉足大類資產(chǎn)配置，所以我們?cè)诠緦用嬖O(shè)立了資產(chǎn)配置小組，用于決定全公司的倉位水平，以根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行適度調(diào)整。

　　另外，倉位調(diào)整要求基金經(jīng)理的能力圈要比較均衡、比較寬，假如現(xiàn)在是平衡市，可能對(duì)消費(fèi)選手是熊市，對(duì)科技選手是牛市，基金經(jīng)理的能力圈要能覆蓋和挖掘到能漲的資產(chǎn)，如果你只是一個(gè)賽道選手，那你和市場(chǎng)的牛熊可能不太一樣。

　　券商中國記者：行業(yè)配置你怎么做？

　　周雪軍：我把行業(yè)配置分成四大板塊：第一是“大金融”；第二是周期；第三是科技；第四是消費(fèi)。這四大板塊跟宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)生命周期有關(guān)，要對(duì)這四個(gè)方向有大致的判斷，從中再拆細(xì)選行業(yè)。行業(yè)配置決定我的時(shí)間、精力要往什么方向重點(diǎn)投放，因?yàn)槲覀兊臅r(shí)間精力都有限。

“從宏觀自上而下可以爭(zhēng)取不出大的問題”

　　券商中國記者：2017年是大白馬行情，你怎么樣？

　　周雪軍：2017、2018年行情的主力軍在消費(fèi)，我原來是做金融、周期、科技，對(duì)消費(fèi)還不熟，所以表現(xiàn)不太好，這迫使我開始第二次拓展能力圈。

　　我們有個(gè)基金經(jīng)理消費(fèi)做得很好，即使那段時(shí)間我勤奮追趕，但他的基金漲得比我好多了。有時(shí)候，從短周期來講，做好選擇比努力更重要。當(dāng)然，從長周期看，還是要不停的勤奮學(xué)習(xí)和積累。

　　券商中國記者：2018年你回撤比較大，壓力大嗎？

　　周雪軍：有壓力，但痛苦歸痛苦，沒有2013年那么彷徨，當(dāng)時(shí)是痛苦加彷徨。

　　我們過去做投資更多著眼于國內(nèi)，主要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，2018年市場(chǎng)的變化，讓我們認(rèn)識(shí)到原來中國已經(jīng)深刻嵌入全球經(jīng)濟(jì)，所以，我們現(xiàn)在會(huì)看全球經(jīng)濟(jì)、社會(huì)大勢(shì)，特別是美國的經(jīng)濟(jì)、政策，綜合判斷中國面臨怎么樣的宏觀環(huán)境，我們關(guān)注世界上發(fā)生的所有重大事件，看會(huì)不會(huì)給投資帶來重大影響。

　　剛開始做基金經(jīng)理，能力圈比較窄，可能會(huì)在某一類資產(chǎn)上買得稍微重一些，不過與賽道基金的偏離度不能同日而語，但隨著幾次能力圈擴(kuò)展，我會(huì)更注重均衡。

　　券商中國記者：前幾年比較流行賽道投資。

　　周雪軍：偏離到極致就是賽道投資，買對(duì)了超額收益確實(shí)很高，但波動(dòng)也很大。當(dāng)然，也不是越均衡越好，要把握好偏離的度，偏離度太小會(huì)導(dǎo)致沒有犀利度，超過一定的偏離度帶來的問題是能不能控制住波動(dòng)？能不能收放自如？

　　券商中國記者：你2019-2021年業(yè)績(jī)很好，這一時(shí)期你的超額收益主要來自什么地方？

　　周雪軍：我2019年賺的是科技和高端制造的錢，2020年市場(chǎng)受到疫情影響，春節(jié)后我基本上準(zhǔn)確判斷了各個(gè)時(shí)間經(jīng)濟(jì)周期的變化，2020年到2021年我超額收益的主要貢獻(xiàn)是宏觀節(jié)奏的判斷。

　　券商中國記者：請(qǐng)講講你2020年的投資思路。

　　周雪軍：2020年春節(jié)后開市第一天，很多股票跌停，當(dāng)時(shí)我們也想要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。后來發(fā)現(xiàn)，一開始海外沒有疫情，很多科技企業(yè)是出口型的，有利于科技股。到3月份，海外疫情起來了，但相信政策會(huì)開展逆周期調(diào)節(jié)，我開始關(guān)注醫(yī)藥以及水泥、建筑等逆周期刺激的相關(guān)股票。到5、6月，國內(nèi)恢復(fù)正常，但海外沒恢復(fù)，出口開始起來，又是出口相關(guān)企業(yè)的機(jī)會(huì)。到四季度，我預(yù)期大宗商品要起來，事后也得到了驗(yàn)證。

　　券商中國記者：從公開資料看，2021年初你精準(zhǔn)賣出了白酒，當(dāng)時(shí)為什么做這個(gè)決定？

　　周雪軍：2020年受新冠疫情影響，全球放水，美國利率很低，以白酒為代表的核心資產(chǎn)達(dá)到了很高的估值。到2021年初，通脹、油價(jià)、大宗商品價(jià)格都在往上升，我感覺美國要開始收縮，美債收益率會(huì)上行，這意味著白酒要收縮，于是在年初賣出了白酒，兌現(xiàn)了一部分收益。

　　券商中國記者：在你的投資框架中，宏觀判斷很重要？

　　周雪軍：我最核心的方法論是自上而下，從宏觀到行業(yè)再到公司。宏觀自上而下可以保證不出大的問題，同時(shí)保證時(shí)間和精力大致的方向是對(duì)的，讓自己盡可能不掉隊(duì)，當(dāng)然，投資框架和體系是活的，需要不斷修正和迭代。

“2023年可能是一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)”

　　券商中國記者：2022年、2023年你業(yè)績(jī)一般，有什么影響因素？

　　周雪軍：前兩年我確實(shí)做得不那么順，一個(gè)重要原因是宏觀的范式和過去10年不太一樣，我們的政策、經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式，可能跟過去10年都不一樣。特別是2023年，可能真是一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　券商中國記者：請(qǐng)講講具體有哪些方面的重要轉(zhuǎn)變。

　　周雪軍：第一，從行業(yè)來講，房地產(chǎn)市場(chǎng)過去經(jīng)歷了20年的牛市，中間有個(gè)把年份調(diào)整一下，又起來了。我們這一輪的房地產(chǎn)調(diào)整調(diào)了兩年，未來會(huì)怎么樣，趨勢(shì)還不是很清晰。

　　第二，伴隨著房地產(chǎn)的調(diào)整，我們過去20年依賴的土地財(cái)政沒有了，這也是非常大的挑戰(zhàn)。

　　第三，我們的經(jīng)濟(jì)增長中樞在下調(diào)，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中也有一些挑戰(zhàn)。

　　第四，世界格局也在變化，中美關(guān)系進(jìn)入深水區(qū)，對(duì)于我們的投資來說也是一重挑戰(zhàn)。

　　在這種情況下，怎么做好投資？2022年、2023年可能是一個(gè)前瞻性的開始，原來的一些方式方法不太適用了，我們要與時(shí)俱進(jìn)，做好調(diào)整。

　　券商中國記者：2021年你管理的規(guī)模大增，對(duì)業(yè)績(jī)有影響嗎？

　　周雪軍：規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)肯定有影響，一是產(chǎn)品規(guī)模長大之后，買賣股票對(duì)流動(dòng)性的沖擊比較大，這會(huì)迫使我變得更加均衡，偏離度減小、犀利度降低、跑出超額收益的難度在提升。簡(jiǎn)單一句話，規(guī)模大了就得買更多的股票，我剛開始管產(chǎn)品組合大概四五十只股票，后面約八九十只股票。而且，規(guī)模大了，投資小股票比較受限，而近兩年小盤股、微盤股表現(xiàn)較好。

　　券商中國記者：你未來是否會(huì)考慮集中一些？

　　周雪軍：未來我可能要比過去兩年集中一點(diǎn)。當(dāng)然，集中又有集中的問題。核心是能不能hold得住，賽道選手往往容易集中在一些點(diǎn)上，我需要學(xué)習(xí)他們的銳度，也需要有人幫我在一些細(xì)分行業(yè)里選出好股票，每個(gè)人有自己的長處和短處，我要和團(tuán)隊(duì)取長補(bǔ)短。

　　券商中國記者：你怎么管理較大規(guī)模產(chǎn)品？

　　周雪軍：我逐漸想明白了，覺得還是應(yīng)該淡然一點(diǎn)：一是要加強(qiáng)自己的修養(yǎng)，二是要不斷提升能力，做好個(gè)股的深度研究，同時(shí)拓寬覆蓋面。你能有效管理多大規(guī)模，其實(shí)是可以大致評(píng)估的，比如我準(zhǔn)備多少股票，一只股票的平均持倉是多少，進(jìn)出大概需要多長時(shí)間，大概能評(píng)估出來。三是以內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的方式，彌補(bǔ)個(gè)人能力圈的不足，我現(xiàn)在有兩個(gè)助理，幫我跟進(jìn)一些股票，同時(shí)在風(fēng)格上做一些互補(bǔ)。

　　券商中國記者：你對(duì)自己的要求比較高？

　　周雪軍：每個(gè)人都希望自己的排名永遠(yuǎn)在前面，但那是不可能的事，我希望順的時(shí)候盡量做得好一點(diǎn)，差的時(shí)候也不要太差，盡量不要把自己逼到某個(gè)階段的業(yè)績(jī)太差，底線要設(shè)高一點(diǎn)。

　　如果在中位數(shù)，還是會(huì)覺得不夠優(yōu)秀，還是希望能管得再好一點(diǎn)，如果做不好有效管理，或者說達(dá)不到我希望的管理目標(biāo)，我寧愿規(guī)模小一點(diǎn)。

　　券商中國記者：在你看來，今年最大的挑戰(zhàn)是什么？

　　周雪軍：對(duì)基金經(jīng)理來說，未來都是充滿挑戰(zhàn)的。就跟上學(xué)考試一樣，過去已經(jīng)歸零，以前再優(yōu)秀也沒有用，一切都得重新開始。關(guān)鍵是要持續(xù)保持熱情和學(xué)習(xí)能力，要做好對(duì)宏觀大勢(shì)的前瞻性研判，做好細(xì)分行業(yè)、個(gè)股的深度和廣度的學(xué)習(xí)。不學(xué)習(xí)不進(jìn)化就要被淘汰，進(jìn)化得慢一點(diǎn)可能勉強(qiáng)跟得上，但會(huì)比較平庸。另外要鍛煉好身體，做投資真是個(gè)體力活，而且壓力很大，好的身體和心態(tài)很重要。

　　券商中國記者：你如何減壓，業(yè)績(jī)不好時(shí)會(huì)不會(huì)影響睡眠？

　　周雪軍：偶爾也會(huì)睡不好，我現(xiàn)在都習(xí)慣了，哪天睡不好，就是身體在提醒自己，需要調(diào)整一下組合，第二天我會(huì)稍微看一下組合要往什么方向調(diào)一調(diào)。

　　實(shí)在郁悶就去打打羽毛球，30歲以前我喜歡踢足球，過了30歲踢足球容易受傷，就改打羽毛球。

　　券商中國記者：投資方面你有什么經(jīng)驗(yàn)跟大家分享？

　　周雪軍：一、我覺得應(yīng)該回歸簡(jiǎn)單，當(dāng)你找到好股票，買了、漲了，你很高興，找到這種簡(jiǎn)單的快樂就可以了。

　　二、雖然我們的經(jīng)驗(yàn)可能豐富一些，但仍要永遠(yuǎn)把自己放在一個(gè)相對(duì)比較低的位置，內(nèi)心要保持比較虛空的狀態(tài)，虛懷若谷，別人的東西才能夠進(jìn)得來。即使跟你交流的是小年輕，也可能能給你帶來一些真理，要聽得進(jìn)去他的邏輯、事實(shí)、觀點(diǎn)，而且判斷他對(duì)與錯(cuò)的不是你，是市場(chǎng)。

　　券商中國記者：你們選人的時(shí)候，主要看什么？

　　周雪軍：第一是他要有獨(dú)立自主的思想，看問題絕對(duì)不能人云亦云，最好是既知道市場(chǎng)和別人怎么想，又有自己獨(dú)立的看法；要有主見，但又不能固執(zhí)已見。

　　第二是尊重事實(shí)、實(shí)事求是，在此基礎(chǔ)上才能有自己的主見，主見是基于事實(shí)的客觀分析，然后要持續(xù)的學(xué)習(xí)。

　　第三是勤奮，還要身體好，能扛住壓力。

“2、3月份是今年重要的觀測(cè)點(diǎn)”

　　券商中國記者：你覺得今年的市場(chǎng)，應(yīng)該怎么做？

　　周雪軍：第一，還是要認(rèn)清宏觀大勢(shì)，包括經(jīng)濟(jì)、政治、中美、全球，以及產(chǎn)業(yè)變革。

　　第二，我們的環(huán)境現(xiàn)在確實(shí)面臨很多不確定性，這種背景下給確定性的資產(chǎn)溢價(jià)也是一種策略，所以，我感覺2024年市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)回歸確定、回歸價(jià)值、回歸周期。

　　比如航運(yùn)，20年一個(gè)造船周期，大家覺得這是夕陽行業(yè)，沒有人投資造船，連造船廠也沒多少了，紅海事件一爆發(fā)，才發(fā)現(xiàn)原來船運(yùn)這么短缺，它在當(dāng)下的環(huán)境下就是有價(jià)值的，價(jià)值來自于它的稀缺，這就是回歸價(jià)值。

　　券商中國記者：你說的回歸價(jià)值主要有哪些行業(yè)？

　　周雪軍：過去幾年，國家一直在鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而很多傳統(tǒng)行業(yè)是收縮的，比如煤炭行業(yè)一直在收縮，收縮到最后，就有機(jī)會(huì)了。其它還有航運(yùn)、輪船、有色，甚至包括地產(chǎn)。

　　券商中國記者：你也看好地產(chǎn)？

　　周雪軍：地產(chǎn)股競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)洗了好幾遍、供給端帶有出清的味道，確定性就比較強(qiáng)了。

　　券商中國記者：同樣的邏輯，大家紛紛去搞分紅，搞紅利。

　　周雪軍：最后的價(jià)值是什么？是分紅，企業(yè)敢分紅，就有價(jià)值。真正能給股東回報(bào)的公司才是好公司，可以分兩類，一類是已經(jīng)過了高速成長期的公司，那就必須強(qiáng)調(diào)分紅。如果還在高速成長期，可以不用給股東分那么多錢，可以去做再投資，更好地成長。

　　我們已經(jīng)經(jīng)歷了幾輪周期，大部分行業(yè)越來越成熟，沒有新鮮事，我們的市場(chǎng)也慢慢走向成熟，在經(jīng)濟(jì)不明朗的時(shí)期，紅利的價(jià)值相對(duì)比較突出。不過，我們常說，萬物皆周期，如果今年中國經(jīng)濟(jì)回升，大概率可能會(huì)是結(jié)構(gòu)性行情，可以尋找結(jié)構(gòu)性上漲、彈性更大的資產(chǎn)。

　　券商中國記者：你怎么看中國經(jīng)濟(jì)。

　　周雪軍：過去兩三年，我們經(jīng)歷了一系列的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。站在目前的時(shí)間點(diǎn)上，我對(duì)中國經(jīng)濟(jì)還是樂觀的，不是說所有企業(yè)和行業(yè)都好，但肯定能選出一批公司，得具體情況具體分析了。

　　券商中國記者：你偏樂觀還是悲觀。

　　周雪軍：我們做投資的，內(nèi)心深處永遠(yuǎn)是樂觀者，因?yàn)槭澜缃K將屬于樂觀者。

　　當(dāng)然，我們是謹(jǐn)慎樂觀，我們相信未來是光明的，但要持續(xù)的跟蹤和觀察，一步步看著它，驗(yàn)證出它的光明。第一，驗(yàn)證時(shí)間點(diǎn)大概率就在2、3月份前后；第二，未來市場(chǎng)可能不是整體性機(jī)會(huì)；第三，市場(chǎng)越來越有效，越來越注重股東回報(bào)，越來越多企業(yè)慢慢知道股票的價(jià)值是來自于給股東的回報(bào)，這種趨勢(shì)越來越明顯。

　　券商中國記者：2、3月份你會(huì)觀察什么？

　　周雪軍：近期是很好的觀測(cè)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政策的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。一是看各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，二是要注意草根調(diào)研，節(jié)后大家聚在一起聊天會(huì)說到消費(fèi)怎么樣，房子、車子、手機(jī)賣得好不好，電影票房好不好，餐飲消費(fèi)怎么樣，旅游怎么樣，可以自下而上有一些微觀的感受。三是關(guān)注政策信息，比如全年政策目標(biāo)、三大工程是否有新增政策表述等等。

　　券商中國記者：你近期怎么看待行業(yè)？

　　周雪軍：第一，近兩年房地產(chǎn)總體處在調(diào)整期，間接地可能對(duì)金融有壓力。

　　第二，周期性行業(yè)要看供需關(guān)系，供需好的肯定不錯(cuò)，比如煤炭總體上供需比較好；有色過去5-8年上游資本開支比較少，礦偏緊，供需格局也較好。但有的行業(yè)供給比較多，比如化工，過去兩三年化工新增投資很多。有的行業(yè)內(nèi)部分化比較大，比如機(jī)械，對(duì)應(yīng)的是各個(gè)行業(yè)下游資本開支，所以要仔細(xì)篩選各個(gè)細(xì)分行業(yè)。

　　第三，老百姓的預(yù)期尚未完全恢復(fù)，目前的物價(jià)總體偏低、消費(fèi)偏弱，我們對(duì)消費(fèi)相對(duì)謹(jǐn)慎，其中相對(duì)較好的是家電，對(duì)價(jià)格沒那么敏感。

　　第四，科技要有進(jìn)步和創(chuàng)新，有創(chuàng)新的時(shí)候，能迸發(fā)出信心和很多的熱情，比如智能手機(jī)、新能源等?，F(xiàn)在科技創(chuàng)新的亮點(diǎn)仍需觀察，革命性的大變化需要時(shí)間，AI、蘋果眼鏡還處在一個(gè)偏早期，還沒有形成產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散趨勢(shì)，只能盡可能找亮點(diǎn)。當(dāng)然，我們國家政策鼓勵(lì)創(chuàng)新，長期我們看好，短期在科技方向要去偽存真、精選個(gè)股。

　　券商中國記者：你對(duì)于市場(chǎng)制度建設(shè)方面有什么建言？

　　周雪軍：我們有5000多家上市公司，股票數(shù)量已經(jīng)夠多了。從去偽存真的角度，可以考慮慢慢加強(qiáng)退市力度。

　　另外，我們的股市確實(shí)應(yīng)該更加注重股東回報(bào)，因?yàn)榻鹑谝v究效率，如果拿錢買股票沒有回報(bào)，很難長久健康良性發(fā)展。

（文章來源：券商中國）

(原標(biāo)題：【大家】“遇上水逆期，不要老覺得市場(chǎng)錯(cuò)了！”海富通基金周雪軍：市場(chǎng)會(huì)回歸確定、回歸價(jià)值、回歸周期)

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