尚正基金張志梅：將安全邊際考量放在首位

　　張志梅現(xiàn)任尚正基金副總經(jīng)理、尚正競爭優(yōu)勢混合發(fā)起等產(chǎn)品基金經(jīng)理，是尚正基金公司創(chuàng)立初期的籌備組成員。1994年8月進入金融行業(yè)，曾擔任南方基金研究員、基金經(jīng)理助理、專戶投資部投資經(jīng)理兼總監(jiān)助理，寶盈基金專戶投資部投資經(jīng)理、專戶投資部副總經(jīng)理、權(quán)益投資部副總經(jīng)理。

　　初見尚正基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理張志梅，她留著一頭清爽短發(fā)、笑容可掬地將投資理念娓娓道來。在金融行業(yè)歷經(jīng)約30年的磨煉，她身上似乎更多地散發(fā)著一股溫柔和淡然的力量。對于投資，她認為，最根本的在于投資企業(yè)，要選擇那些在行業(yè)內(nèi)具有明顯競爭優(yōu)勢的企業(yè)，并在其價格有足夠安全邊際時買入，這樣的長期投資才更有底氣。將對下行風險的考量置于首位，用絕對收益思維做出買賣決策亦成為其一大投資特色。

　　“投資最根本的就是投企業(yè)”

　　對于投資，每個人都有自己的章法。不過，放眼基金行業(yè)，“價值投資”幾乎是所有基金經(jīng)理都會提及的字眼，一度被譽為投資理念范本。然而，伴隨著近年來普遍承壓的公募基金業(yè)績，越來越多的基金經(jīng)理開始就所謂的“價值投資”進行深入的思考。

　　“當然，誰也不會說自己是來投機的，肯定都說是奔著價值來的。但是，‘價值投資’這四個字的要求其實很高?！睆堉久诽寡?，現(xiàn)在很多基金經(jīng)理確實都不太好意思自稱是價值投資流派，正確應(yīng)用價值投資理念特別考驗投資功底。在她看來，價值投資的關(guān)鍵是怎樣理解并長期靈活貫徹下去，并不是說某一賽道持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢很好，就一直持有相關(guān)標的，不管股價多高都持有，這并不叫價值投資。她理解的價值投資，一方面是所投資的公司真正具備競爭力， 另一方面是能夠圍繞價值和價格關(guān)系進行投資。

　　她認為，具備競爭優(yōu)勢和增長性的公司才是真正意義上的好公司，只有持有好公司，投資過程中才能保持信心和底氣?！捌髽I(yè)的發(fā)展趨勢是往上走的，就不用過多地去盯著它這個季度怎么樣，下個季度怎么樣，翻來覆去地琢磨。只要公司質(zhì)地是好的，其股價大概率會持續(xù)上行?！痹诤霉镜恼鐒e上，她似乎更偏好于行業(yè)內(nèi)身處龍頭地位的公司，并通過自己的案頭調(diào)研、實地調(diào)研等多種方式，對不同公司核心競爭力和未來成長性進行對比研究。以資源行業(yè)為例，她認為，行業(yè)最重要的競爭力體現(xiàn)在資源稟賦方面，對應(yīng)到財務(wù)報表上就是開采成本，這是決定公司價值的最核心要素。開采成本低的公司在應(yīng)對資產(chǎn)價格下跌中有其獨特優(yōu)勢，是典型的好公司。

　　在張志梅的投資中，真正觸發(fā)買賣操作的因素是股票價格?！皟r值需要始終進行動態(tài)衡量，投資需要隨時對資產(chǎn)的價值和價格進行比較。”她在訪談中多次提到，在過往的投資決策中，價格很便宜是促使她買入的一大關(guān)鍵驅(qū)動因素，賣出則多因判斷價格偏高。至于所謂的低估和高估，確實并沒有絕對的標準答案，就她而言，會更偏好用“未來三到五年有多大概率實現(xiàn)10%至15%的年化收益率”這把尺子進行衡量。

　　以賣出為例，“主要是看未來還有多少的上漲空間”。常用的觀察指標有公司資產(chǎn)、利潤增長情況，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流情況，公司重置成本，股息率是否依然具有吸引力，還有經(jīng)濟大環(huán)境變化、無風險收益率趨勢等因素。當未來預(yù)期年化收益率收窄，如低于10%時，她可能就傾向于賣出。但是，由于基金的倉位要求，賣出某些標的后，往往還需面臨再買入新資產(chǎn)的狀況，如果找不到更具吸引力的標的，當前持有標的潛在收益率優(yōu)于現(xiàn)金資產(chǎn)時，她可能也會適度容忍高估泡沫，直到找到更好標的進行完全替代。

　　“把下行風險放在第一位”

　　對未來潛在收益率的預(yù)判，其實更像基金經(jīng)理們在投資中“眼觀星辰”。而在投資中，除了需要進攻性之外，有時還需要“腳踏實地”進行適當防御。在近年來的市場震蕩背景下，“如何防止較大幅度的回撤”逐漸成為市場更為關(guān)注的要素。

　　談及風險管理，張志梅稱：“投資要把下行風險放在第一位?！?首先，投資的企業(yè)要足夠優(yōu)秀，并要以盡量更便宜的價格買。便宜的價格賦予更高的安全邊際。當判斷出錯時，這種方式可以將下行空間控制在一定范圍內(nèi)。具體到操作上，買入某個標的時，在暢想未來上漲空間之前，更要捫心自問：還有多少下跌空間？如果跌了，是否還愿意以更低價格繼續(xù)買入？這對于明確安全邊際很重要，只有對此有了足夠的認知后，才能更好進行回撤管理。

　　“我一直覺得，回撤不是自己能夠主動控制的。控制回撤就意味著說你想控制，或者是你預(yù)判到要跌了，所以你賣出回避回撤。但這也不是那么容易?！彼J為，最好的回撤管理不是事后進行的，而是在下單買入那一刻就蘊含著對風險的預(yù)判?！白銐騼?yōu)秀的公司+有足夠安全邊際的買入價格”，這才是控制回撤的最好辦法。當然，這還有一個隱含前提就是，市場是有效的。有效市場環(huán)境下，好公司終究是會被大多數(shù)投資者所認可。

　　張志梅坦言，有時候用底線思維做布局，最后反而會收獲更不錯的結(jié)果。以對有色行業(yè)的布局為例，此前她對這一板塊的投資其實單純是因為看到許多公司的股價已經(jīng)較為便宜，處于頗為低估的水平，而且現(xiàn)金流和股息率情況都不錯，加上缺乏新增供給，一些有色資源產(chǎn)品價格表現(xiàn)出易漲難跌的趨勢?！爱敃r只是覺得應(yīng)該會有還不錯的回報，但沒想到今年突然漲得這么猛。其實我還挺納悶，那會兒都跌得沒人買，現(xiàn)在卻人氣高漲。投資有時候就是這樣。”

　　對有色板塊的早期布局，恰恰成為張志梅在管基金尚正競爭優(yōu)勢混合發(fā)起的主要業(yè)績貢獻來源。數(shù)據(jù)顯示，截至4月24日，該基金今年以來的凈值增長率已超過10%，位居全市場前5%。2024年一季度，該基金獲凈申購超2億份，基金規(guī)模增加至9.19億元。

　　被問及這一在管基金的市場表現(xiàn)時，張志梅表示，今年以來排名靠前更多是因為持倉布局與市場風格關(guān)聯(lián)度較高，這往往也是業(yè)績相對排名靠前的主要原因之一?！斑@一排名結(jié)果也帶有一些運氣成分。”她解釋說，這只在管基金的定位是做絕對收益，追求年化10%至15%的收益率。

　　之所以選擇絕對收益模式，主要是因為當前市場上同類型基金數(shù)量較少。在公募基金行業(yè)競爭日趨激烈的環(huán)境下，中小基金公司的生存和發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，因此更希望做一些區(qū)別于主流的特色化產(chǎn)品，打造出公司的業(yè)務(wù)特色，進而贏得更多投資者的認可。而且，許多機構(gòu)投資者對此類產(chǎn)品也有配置需求。“全市場這么多基金，你怎么跟別人推銷？這其實很難的。客戶并不需要那么多追求排名前列的產(chǎn)品。”張志梅說，從客戶角度思考問題，清晰的產(chǎn)品定位尤為重要。

　　“股息率是企業(yè)商業(yè)模式好壞的結(jié)果”

　　去年以來，高股息策略火熱，受到各路投資者熱捧。在張志梅的投資中，股息率（股息/股價）指標亦占據(jù)一席之地。在買入時，股息率的高低是其判斷資產(chǎn)估值是否便宜的一個重要衡量因素；而在賣出時，股息率是否還具有吸引力，也會成為其考慮因素。

　　“有一些公司，單純從股息率絕對值的角度來看，就已經(jīng)超過7%甚至10%，這個時候的股價就比較便宜?！彼a充說，比如港股投資，雖然通過滬深港通投資港股會產(chǎn)生額外的稅務(wù)成本，但是其股息率比投資A股還是要稍微高一點。股息率相差一兩個百分點，雖然在短期看可能影響不大，但如果時間稍微拉長一點，對業(yè)績的復(fù)利影響還是蠻大的，會在不知不覺中影響產(chǎn)品的最終業(yè)績表現(xiàn)。

　　她認為：“股息率是一個很好用的指標，股息率的高低是一個企業(yè)商業(yè)模式好壞的結(jié)果，也是公司治理是否優(yōu)良的結(jié)果。”股息率高的企業(yè)往往代表其有賺錢能力，而且愿意回報股東。在市場整體環(huán)境較為震蕩的情況下，投資者往往希望持有具備保底收益的資產(chǎn)，高股息品種就是一個很好的來源。

　　張志梅提示，也并非所有高股息品種都有投資價值，需要進一步的甄別。例如，高負債率公司的高分紅，需要警惕其后續(xù)運營是否還能靠自有資金支撐；高分紅后又進行再融資，這種高分紅意義也不大。真正有意義的高分紅應(yīng)該是，公司賺錢后沒有新的投資需求，利潤遠超過所需開支時，將所賺到的錢通過分紅方式回饋給投資者。當然，這種現(xiàn)象往往更多出現(xiàn)在發(fā)展相對成熟的行業(yè)中。她認為，高分紅無疑是上市公司提高股東回報的重要方式之一，隨著市場對分紅因素越來越重視，后續(xù)或可考慮借鑒海外市場提高分紅頻率的方式，如每季度進行分紅等。

（文章來源：中國證券報·中證網(wǎng)）

(原標題：尚正基金張志梅：將安全邊際考量放在首位)

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