躋身全市場前3%！尚正基金張志梅：投資就是投企業(yè)，關(guān)鍵要做好價格和價值比較

　　“我只是判斷一個大致的方向，更多的是去看公司本身的價值?！苯眨瑥堉久废蛉讨袊浾弑磉_(dá)了自己對投資的感悟。

　　作為價值派基金經(jīng)理，張志梅偏好選擇絕對低估、優(yōu)秀且適合中長期配置的公司，以追求持續(xù)穩(wěn)定的回報。

　　市場是最好的驗金石。得益于對資源型公司的提前布局，張志梅在管產(chǎn)品尚正競爭優(yōu)勢混合基金今年以來收獲不俗的業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，截至5月15日，該基金今年以來的凈值增長率已超過16%，位居全市場前3%，其凈值也在近期不斷創(chuàng)歷史新高。

　　近日，張志梅在接受券商中國記者專訪時表示，同樣是投資源型公司，研究的出發(fā)點可能不太一樣，“我并不清楚它們的價格會怎么樣波動，主要是認(rèn)真看公司、看三張表、算價值。”

　　投資就是投企業(yè)

　　券商中國記者：有的基金經(jīng)理的投資框架是自上而下，有的是自下而上，不知道你怎么定義自己的投資框架？

　　張志梅：其實最開始做投資的時候，我也主要是采用自上而下做行業(yè)輪動的套路。隨著不斷地積累，我發(fā)現(xiàn)這種方法有時候是很有效的，但有時候又是完全失靈的，比如很多時候很難找到行業(yè)大的趨勢變化，有時候即使行業(yè)變化很大但不代表公司在里面能賺錢，你會發(fā)現(xiàn)這是兩碼事。

　　后來我開始不斷地學(xué)習(xí)和深度思考。一方面，向歷史上一些優(yōu)秀的投資人學(xué)習(xí)，我發(fā)現(xiàn)包括巴菲特在內(nèi)的很多知名價值投資者，雖然在牛市的時候業(yè)績跑不贏那些很猛的人，但他們最終的長期業(yè)績累積是非?？捎^的。另一方面，在投資實踐中不斷積累與成長，我覺得早年做年金和專戶的經(jīng)歷對我的影響也很大，那時候總是想著要不虧錢。

　　在不斷反思與實踐的過程中，我對價值投資有了更深的理解，并開始重塑自己的投資理念和框架。我就想學(xué)學(xué)最牛的人，熊市少虧錢，牛市的時候賺的雖然不那么多，但是累積下來收益還不錯的，并把這個作為自己的一個小目標(biāo)。

　　我花了很長的時間去復(fù)盤歷史上成功的投資案例，發(fā)現(xiàn)他們持有的股票有兩個特征，一是持有時間非常長；二是買點特別低。他們的投資秘訣是股票價格是波動的，利用股票價格波動帶來的機會。這是一個公式，這個公式我該怎么用呢？

　　在學(xué)習(xí)了更多的資料、復(fù)盤了更多的案例、經(jīng)歷了更多的實踐后，最后我終于明白一點：投資就是投企業(yè)，跟市場沒太大的關(guān)系。作為投資人，我覺得要經(jīng)歷過一段時間的沉淀才會真的明白具體怎么做投資，真正找到適合自己的投資方式。

　　券商中國記者：如何做到買得便宜？

　　張志梅：最關(guān)鍵的是做好價格和價值的比較。買的時候，需要對公司未來值多少錢，也就是它的價值有自己的定價，如果明顯低估才會去買，我基本上都是這樣一個個公司去看去挑。

　　我現(xiàn)在基本上很少關(guān)注，或者說，也沒能力跟蹤那些市場熱點，對那些漲得很猛的東西反而心存畏忌。市場行為是多種多樣的，但是投資的本質(zhì)是投企業(yè)，買的也是企業(yè)未來的價值。有些公司都看不清楚他是干什么的，更不可能計算出它未來的價值，這種情況我肯定就選擇不參與。

　　對我而言，投資第一要有長期思維，第二是看企業(yè)未來的價值，第三要有一個比較，即當(dāng)前的價格和自己給出的價值的比較。而能計算出未來價值的公司，首先是你能看清楚這個公司是做什么的，其次是大概能預(yù)估未來能賺多少錢。

　　挖掘公司本身的價值

　　券商中國記者：去年你開始加倉資源股，當(dāng)時是基于什么樣的邏輯去做這樣一個操作呢？

　　張志梅：去年主要是增加了原油開采和銅、鋰資源型企業(yè)的配置，其實挺陰差陽錯的，并不是說我對油價和銅價本身有判斷能力。

　　先說原油開采類的企業(yè)，其實去年上半年我是錯過的，后來也是受到股神巴菲特的啟發(fā)，他有投資西方石油并且一直在增持。那么，既然股神都這樣做了，無論是致敬還是抄作業(yè)，都值得認(rèn)真去研究一下。其次，我自己也是長期持有煤炭的，我認(rèn)為煤炭和原油都是石化能源，理論上價格變動方向應(yīng)該是一致的。當(dāng)然，決定企業(yè)價值的核心依然是資源稟賦和開采成本，以及未來可以回報股東的盈利能力，研究工作也主要圍繞這幾點進行。

　　買銅更是個意外。我們一直在對新能源產(chǎn)業(yè)做研究，其實當(dāng)時我們是在看鋰相關(guān)公司的時候發(fā)現(xiàn)了銅。銅作為資源品，總體邏輯跟我買煤炭是一樣的，它的供給端沒有新增產(chǎn)能，需求的增長是確定的。此前銅的主要需求來自于房地產(chǎn)和電網(wǎng)建設(shè)，現(xiàn)在大概有一半以上的新增需求都是來自于新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)。我是在看一家鹽湖鋰資源企業(yè)的時候，看到這家企業(yè)主要盈利來源是銅礦，其擁有的銅礦是國內(nèi)最大的單體銅礦，排名第二的被另外一家上市公司擁有，且產(chǎn)能剛好在前兩年大幅釋放，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力都有了脫胎換骨式的變化。

　　回過頭來看，年初油價和銅價的上漲都讓我很吃驚，自認(rèn)為確實沒有能力去判斷價格漲跌，更別說再加上時點判斷了。我只是判斷了一個大致的方向，更多地去看公司本身的價值，底線思維是即使價格不漲，作為投資者我的回報大概會來自于哪里，如果股票價格繼續(xù)下跌20%，我還愿不愿意繼續(xù)加倉。

　　券商中國記者：請講一些具體的投資案例。

　　張志梅：以加倉的石油企業(yè)為例，最初我并沒有認(rèn)識到其價值所在。去年下半年，在把公司上市以來所有的資料都認(rèn)真翻了一遍之后，我好像突然抓到了投資這家公司的要點。

　　首先，這家公司沿海石油開采的壟斷地位就不說了。從成長性來看，這家公司近幾年一直在大力增儲上產(chǎn)，用公司自己的話說就是“持續(xù)增儲上產(chǎn)，提質(zhì)降本增效”，每年都有一定的增量。2020年以后，它的原油產(chǎn)量實際上一直高于過去一個周期，每年都有一定的增速。二是，公司在 2022年戰(zhàn)略展望中，明確表示2022—2024年全年股息支付率不低于40%，絕對值不低于0.70港元/股（含稅），結(jié)合公司當(dāng)時的股價來看，公司的股息率很有吸引力。三是，過去十年油價大多是在60美元以上，2013年最高達(dá)到110美元，過去十年只有兩次低于50美元，一次是2015—2016年，一次就是2020年疫情。最后，結(jié)合當(dāng)時的情況，我估算了公司在悲觀、正常、樂觀三種情況下公司的利潤，我認(rèn)為公司被低估了。其實，相比很多真正的價值投資者，我這個認(rèn)知還是晚了。沒辦法，認(rèn)知不到位就是不敢重倉。

　　買銅相關(guān)的企業(yè)也是類似。我認(rèn)真看了公司的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表以及公司過往的一些歷史資料。一方面，這家企業(yè)也屬于資源型的企業(yè)，開采成本非常低，基本上開采出來只要能賣出去就非常賺錢，現(xiàn)金流也比較好。對我而言，有資源稟賦的企業(yè)長期是有投資價值的，可以進行長期的跟蹤和研究，既然發(fā)現(xiàn)了就一定不要錯過。

　　券商中國記者：你投資的公司是不是有一些共性？

　　張志梅：我選的公司大多是商業(yè)模式清晰、公司治理也比較好的行業(yè)龍頭，要么是具備資源稟賦的企業(yè)，要么是很好算賬的企業(yè)。

　　我的投資周期一般相對比較長，以尚正競爭優(yōu)勢混合來看，這只基金自成立以來主要持倉行業(yè)和公司變化并不大，主要聚焦煤炭、高端白酒、電信運營商、社交媒體、財產(chǎn)險5大行業(yè)，重點持倉的公司大多數(shù)持有已經(jīng)超過8個季度。

　　總結(jié)來看，我選擇公司主要有四個標(biāo)準(zhǔn)：一是商業(yè)模式優(yōu)秀；二是企業(yè)具有競爭壁壘和定價權(quán)，能夠抵抗經(jīng)濟波動；三是資產(chǎn)負(fù)債表健康優(yōu)秀，能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，并具有高分紅能力和意愿；四是從估值上看，未來5年能夠基本滿足10%—15%的內(nèi)在收益率要求。

　　追求絕對收益

　　券商中國記者：從公開資料看，你管理的尚正競爭優(yōu)勢在逆市中取得了不錯的業(yè)績，排名也比較靠前。

　　張志梅：有運氣的成分。這只基金在市場行情相對高位的時候成立，它本身的定位并不是走極致化的相對排名的路線，本質(zhì)上是追求可持續(xù)的復(fù)合收益率。短期排名比較靠前，我們當(dāng)然也會比較開心，至少說明過去一段時間犯的錯誤比較少，也有正的收益回報給持有人。其實也還有很多東西需要總結(jié)的，也有一些遺憾。

　　公司內(nèi)部無論是股東還是管理層，都有一個共識，就是投資是來賺錢的，不是來比排名的，排名確實就是一個結(jié)果，結(jié)果好大家都開心。另外，這也是一只發(fā)起式的基金，公司和內(nèi)部員工買入較多，風(fēng)險利益共擔(dān)?；氐揭粋€老生常談的問題，到底賺多少算合適呢？我覺得還是要定一個合理的目標(biāo)。

　　券商中國記者：站在現(xiàn)在來看資源品的話，它的估值怎么樣？

　　張志梅：就我持有的煤炭和銅這兩個品種來看，我覺得現(xiàn)在是合理偏高一點點，不算高估但是也不能算便宜。當(dāng)前位置我可能不會再考慮加倉，但如果沒有找到更低估更好的品種來替代，我暫時也不會考慮賣出。

　　首先，我不太輕易地去做價格上特別確信的判斷，除非它很明顯地一眼看過去就高估了；低估和高估并沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn)答案，我會更偏好用“未來三到五年有多大概率實現(xiàn)10%至15%的年化收益率”這個標(biāo)準(zhǔn)來進行衡量。

　　券商中國記者：像AI（人工智能）這些市場上的熱點會不會考慮參與？

　　張志梅：對于市場上的新興事物，我多多少少會關(guān)注下。如果覺得自己有這方面的能力，就會更深入地再去做一些學(xué)習(xí)和研究。公司內(nèi)部研究員也主要是覆蓋TMT和新能源產(chǎn)業(yè)鏈。AI作為未來技術(shù)的一個大方向，肯定會有相應(yīng)的商業(yè)模式走出來。目前來看，似乎還沒有一個很清晰的商業(yè)模式，更多是作為生產(chǎn)力工具提高效率。不知道這個理解對不對，可能比較膚淺，但是我也就只能理解到這個層次了。新方向不妨學(xué)習(xí)著，邊走邊看，投資其實有時候不怕晚的。

（文章來源：券商中國）

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