美聯(lián)儲降息周期臨近 去哪里尋找超額收益？

　　寫下此文之時也是幾多感慨，小編周末全程收看了美聯(lián)儲主席鮑威爾杰克遜霍爾講話的直播，開頭第一句話他說道：

　　“在新冠疫情爆發(fā)4年半后的今天，與疫情相關(guān)的經(jīng)濟扭曲正在從最嚴(yán)重的狀態(tài)中逐漸消退。通貨膨脹率已大幅下降，勞動力市場不再過熱，當(dāng)前的金融市場狀況比疫情前更加寬松。”

　　這幾年間，生活仍在平穩(wěn)進行，回憶卻也難免恍惚。百年未有之大變局下，快與變之中，生與朽之間，宏觀敘事的波動在每個人身上留下痕跡，不少事情已寫下終章，很多難題仍懸而未決，無論如何，周期的車輪還是帶著我們來到了美聯(lián)儲降息的“前夕”。

　　市場認(rèn)為，此次美聯(lián)儲主席鮑威爾的發(fā)言幾乎等于提前“官宣”9月降息，突出關(guān)注點轉(zhuǎn)向就業(yè)市場。盡管會議召開前市場已經(jīng)充分計入9月降息，但鮑威爾在Jackson Hole會議上親自且明確暗示降息將要啟動依然引發(fā)廣泛關(guān)注。

　　從資產(chǎn)的角度，降息周期終于即將開啟，意味著目前交易的進一步強化？還是可能快要走到尾聲？聯(lián)儲降息背后復(fù)雜的金融邏輯與全球市場的微妙互動又是如何進行的？來聊聊~

　　和“預(yù)期”要超額

　　這幾年間，說了這么久美聯(lián)儲加息、降息，不乏投資者仍不明就里。美聯(lián)儲的定位就是美國的“央行”，主要任務(wù)是通過調(diào)整貨幣政策，實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。

　　而美聯(lián)儲降息就是下調(diào)“聯(lián)邦基金利率”，即美國同業(yè)拆借市場的利率，主要是隔夜拆借利率。通俗的說，就是美國的銀行為了滿足存款準(zhǔn)備金等要求，在需要用錢時互相借貸時收取的短期利率。

　　當(dāng)然，這個聯(lián)邦基金利率并不是在貨幣政策會議開完后立即按降息點數(shù)下調(diào)的，可能還需要美聯(lián)儲進行公開市場操作引導(dǎo)，因此美聯(lián)儲給出的聯(lián)邦基金利率向來是一個目標(biāo)區(qū)間。

　　一般在調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率時，美聯(lián)儲會通過一些公開市場操作來影響貨幣供給，例如購買國債、降低給商業(yè)銀行提供流動性的貸款利率等。

　　這樣操作的結(jié)果是，市場上的貨幣供應(yīng)量會增加，商業(yè)銀行的存款和貸款利率會降低，進而傳導(dǎo)至各類資產(chǎn)的價格上，最直接的體現(xiàn)就是影響到美國國債的價格。

　　復(fù)盤聯(lián)邦基金利率和美債收益率的走勢，二者基本上是同向變動，相關(guān)性高達90%以上。而十年期美債收益率作為“全球風(fēng)險資產(chǎn)定價之錨”，牽一發(fā)而動全身。

　　圖：聯(lián)邦基金利率和美債收益率的走勢

　　（數(shù)據(jù)來源：Wind，浦銀國際）

　　談到降息影響時，市場常見的“誤區(qū)”是以降息為出發(fā)點，推導(dǎo)出降息時往往對應(yīng)增長和市場壓力的判斷。殊不知，這樣做等于因果倒置，正確思路應(yīng)該先判斷經(jīng)濟周期，再得到降息幅度及其影響。畢竟，降息，也是為了解決當(dāng)時的增長問題。

　　歷史上看，美聯(lián)儲降息可能的情形主要有三種：一是對抗經(jīng)濟蕭條而降息；二是應(yīng)對全球風(fēng)險或市場崩盤而降息；三是在相對平穩(wěn)宏觀環(huán)境中的預(yù)防式降息。目前市場預(yù)計美聯(lián)儲9月將開展的降息更類似預(yù)防式降息，與1995年和2019年的情況更具有可比性。

　?。〝?shù)據(jù)來源：中金公司）

　　預(yù)防式降息情形下大類資產(chǎn)會有何表現(xiàn)呢？

　　美債：債市慣于在降息前 “搶跑”，從加息結(jié)束到開始降息這段時間里，美債往往能帶來比降息開啟后更高的回報；如果經(jīng)濟邊際回暖，美債可能會出現(xiàn)小幅回調(diào)。

　　美股：如果美國經(jīng)濟是軟著陸，市場會因為計入流動性寬松而提前上漲，期間成長表現(xiàn)優(yōu)于價值。

　　A、H股：全球流動性寬松預(yù)期，風(fēng)險偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產(chǎn)將得到修復(fù)，比如恒生科技、恒生醫(yī)藥、中概等以及A股的TMT、醫(yī)藥類行業(yè)。港股市場分母端由全球資金定價、海外流動性主導(dǎo)，僅就這一點而言，降息預(yù)期下港股的彈性或許更大。美聯(lián)儲降息的重要意義在于提供了內(nèi)部政策的操作空間，這也是決定A股和港股市場走勢的核心要素之一。

　　美元：通常反映的是美國與歐洲經(jīng)濟及貨幣政策的相對強弱。通常在聯(lián)儲貨幣寬松預(yù)期下，美元會走弱，但如果美國經(jīng)濟相比歐洲更為強勁，則美元未必下行。

　　商品：商品價格的走勢通常與美元背道而馳，但同時需要納入其他因素的影響。

• 　　黃金：首次降息之后，黃金價格震蕩偏強，中樞小幅走高。

• 　　銅價：首次降息之后，銅價延續(xù)震蕩走勢，多數(shù)時候價格中樞小幅回落（在降息前后一般先定價經(jīng)濟的不確定性，再定價經(jīng)濟的再復(fù)蘇，因此價格一般先跌后漲，下跌的幅度和時長則取決于經(jīng)濟是軟著陸還是硬著陸）。

• 　　油價：首次降息之后，油價延續(xù)震蕩走勢，中期維度看多數(shù)時候呈現(xiàn)先跌后漲的走勢。

　　在預(yù)防式降息的情形下，美國增長放緩但不至于衰退，因此降息周期和幅度都不會很大，且降息幾次后基本面可能逐漸修復(fù)。

　　因而，小編認(rèn)為單純依靠降息的分母交易（如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技代表的小盤股）或依然有上漲空間，成為降息博弈下的受益品種和交易主線，但也不能過度外推僅憑此邏輯就狠下倉位。

　　定價更偏分子端的風(fēng)險資產(chǎn)（如龍頭科技股、美股后周期板塊及銅油等大宗資源品），降息前受基本面放緩影響容易走弱，但回調(diào)也提供了介入機會，況且也受益于降息后分母端的改善。

　　以上資料來源：中金公司《降息交易的新思路》、興證宏觀，《降息周期前夕大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？》、中信建投，《降息之間，亦有不同——歷次美聯(lián)儲降息對大類資產(chǎn)的啟示》

　　超額往往就在“預(yù)期”里，話說回來，今年以來，降息預(yù)期已經(jīng)多次且大幅的搖擺……

　　三周前市場大跌時，市場預(yù)期降息50bp起步、甚至要緊急降息；兩個月前受“特朗普交易”和再通脹擔(dān)憂影響，預(yù)期今年最多降息2次；三個月前由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)韌性，全球投資周期啟動預(yù)期下銅價持續(xù)新高，市場甚至預(yù)期應(yīng)該加息而非降息；半年前的年初，市場則預(yù)期年內(nèi)大幅降息6~8次；如今9月降息似乎板上釘釘了，但是單次幅度和全年的降息次數(shù)，仍然需要持續(xù)的觀察經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

　　圖：預(yù)期來回搖擺加大了資產(chǎn)選擇的難度

　?。〝?shù)據(jù)來源：中金公司）

　　和“預(yù)期”要不到的超額，便問“配置”要。

　　和“配置”要超額

　　世界的確處在流轉(zhuǎn)不息的變化之中，可能前幾周還在七姐妹搏殺，這幾周美債收益率已經(jīng)大幅下行，當(dāng)舊的平衡被打破，新的秩序也需要適應(yīng)。

　　我們總想在周期低點重倉，在周期頂點一鍵清倉。但牛熊周期一再教育我們，事后諸葛亮不等于事前諸葛亮。能比較好的做到底部買入，頂部賣出的是非常少的。與其如此，倒不如退一步，從此不再假設(shè)自己是神人。

　　把資產(chǎn)配置鉆研透了，往往能夠取得合理的收益，也有較大概率戰(zhàn)勝通脹。這對于廣大投資者而言可能就夠了。以考試為例，70分到手了，在此基礎(chǔ)上，在某個時空環(huán)境下，把一些附加題也做對，那再好不過了，但不是我們的基本盤。

　　即使是專業(yè)投資者也需要做一定的資產(chǎn)配置和風(fēng)險的分散。一提到“多元化”可能想到的是“平庸化”。但事實上，馬科維茨提出“多元化是唯一的免費午餐”的時候并不以犧牲收益為代價。

　　資產(chǎn)配置的前提是要先明確資產(chǎn)的類別，小編通常將資產(chǎn)分為四大類：

　　第一類是權(quán)益類資產(chǎn)，包括A股市場、港股市場的權(quán)益產(chǎn)品以及海外的寬基指數(shù)基金；

　　第二類是商品類資產(chǎn)，例如投資于商品市場期貨合約的黃金、豆粕等商品ETF以及與商品市場價格走勢強相關(guān)的有色、石化、農(nóng)業(yè)等行業(yè)主題指數(shù)；

　　第三類是固收類資產(chǎn)，包括近期大熱的國債，以及純債基、固收+等；

　　第四類是現(xiàn)金管理類工具，例如貨基和同業(yè)存單指數(shù)基金。

　　如何確定各大類資產(chǎn)配置比例？我們可以分四步走。

　　第一步是確定可投資金的比例。

　　一筆長期不動的錢，如果全部購買低風(fēng)險產(chǎn)品，那就損失了獲得更高收益率的投資機會；同樣，“短錢長投”也是常見的誤區(qū)。因此，在1-3個月內(nèi)需要靈活支配的資金，不妨考慮貨基和同業(yè)存單指數(shù)基金等日?，F(xiàn)金管理工具。

　　第二步是先確定商品類的資產(chǎn)配置比例。

　　優(yōu)先確定黃金的配置比例，通常的持倉占比在5-10%即可。黃金的特殊之處在于，其與經(jīng)濟周期的相關(guān)性較低，引入組合可以有效降低投資組合的波動性。

　　然后再著手確定其他商品的配比，一般而言，商品類資產(chǎn)的整體倉位上限不高于30%，考慮到歷史降息周期中商品的表現(xiàn)，可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好適當(dāng)調(diào)低。

　　第三步是確定股債配置比例。

　　股債的配比主要取決于投資者的風(fēng)險偏好以及市場的估值水平，一般而言如果風(fēng)險偏好比較低、股市估值相對較高，就可以降低權(quán)益的配比，反之亦然。

　　第四步是確定權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部的配置比例。

　　理論上講，我們可以從綜合評估的角度出發(fā)，對A股市場、港股市場以及海外資本市場進行排序，對排名第一的市場采取超配策略，而對于排名相對靠后的市場則采用低配策略。

　　在A股市場內(nèi)部，進一步實施不同風(fēng)格之間的分散配置。然而，資產(chǎn)配置并非一成不變，而應(yīng)按照投資者自身的節(jié)奏，定期進行調(diào)整和再平衡以適應(yīng)市場變化。

　　這幾年間，多元資產(chǎn)配置再次從紙面走向田野。變化時時刻刻存在，畢竟這是資本的世界，沒有哪個市場、哪類資產(chǎn)、哪個策略能一注獨贏。所以，唯有一方面延展資產(chǎn)的廣度，一方面加大對波動的耐受。

　　簡單極致的東西往往性感，也有著更低的認(rèn)知成本。只是這樣的事物，往往也是脆弱、易顛覆的，望文生義是對“中庸”之道最大的誤解。做好資產(chǎn)間的配置，和“預(yù)期”要不到的超額，便問“配置”要。

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