美聯(lián)儲降息，人民幣會大幅升值嗎？

　　8月23日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行行長會議上發(fā)表講話，正式確認“政策調(diào)整的時機已經(jīng)到來”。市場普遍預期，美聯(lián)儲9月降息已成定局。在美聯(lián)儲進入降息周期的背景下，中美原本倒掛的國債利差有望逐步收窄，從而推動人民幣匯率恢復性升值。

　　本輪美聯(lián)儲降息大概率屬預防式，力度可能相對溫和；再加上受房地產(chǎn)市場下行、國內(nèi)有效需求不足等因素制約，中國貨幣政策未來一段時間仍將保持穩(wěn)健偏松。在這樣的條件下，短期內(nèi)人民幣能否快速回升？人民幣是否有可能在今年后幾個月和明年初單邊大幅升值？本文將對此展開討論。

　　一、美聯(lián)儲降息并不必然導致美元大幅走弱

　　上世紀90年代以來，美聯(lián)儲先后經(jīng)歷了6輪較為明顯的降息周期。其中，2次為單純的預防式降息，3次為單純的紓困式降息，剩下1次則為“預防式降息+紓困式降息”構成的混合式降息。

　　上世紀90年代以來美聯(lián)儲主要降息周期

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　單從兩次預防式降息的比較來看，其對美元匯率的影響差異甚大，甚至可以說是截然相反。

　　第一次預防式降息周期（1995.07-1996.01）中，美國聯(lián)邦基金利率從6%降至5.25%，3次降息累計下調(diào)了75個基點。在此過程中，美元指數(shù)不降反升，從81.6一路攀升至87.4。美元逆勢走強的原因在于，上世紀90年代中期開始，時任美國總統(tǒng)的克林頓大刀闊斧推行新經(jīng)濟政策，通過提高稅收、削減赤字，美國聯(lián)邦政府出現(xiàn)了難得的財政盈余；同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)科技逐步興起，美國股市也迎來了新一輪繁榮期，全球資本持續(xù)流入美國。

　　第二次預防式降息周期（1998.09-1998.11）中，美國聯(lián)邦基金利率從5.5%降至4.75%，同樣是3次降息累計下調(diào)了75個基點。在此前已連續(xù)三年走強的情況下，美元指數(shù)出現(xiàn)階段性回調(diào)，從100回落至96。但隨著降息結束，美元指數(shù)再度迎來長時間上行態(tài)勢，直至2002年初突破120。

　　美聯(lián)儲歷次降息周期下的美元指數(shù)走勢

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　鑒于上述兩次預防式降息持續(xù)時間僅有3-7個月，降息次數(shù)也各只有3次，累計降息幅度只有75個基點，這與我們預測本輪降息周期持續(xù)時間或長達14-16個月，降息6-8次，累計降息幅度150-200個基點相比有一定差距。為此，還可對比降息周期時長和降息力度較為相近的一次紓困式降息（2007.09-2008.12），在為期16個月的降息周期內(nèi)，美元指數(shù)出現(xiàn)了“先降后升”的反轉(zhuǎn)——2007年9月至2008年4月，美元指數(shù)從80.8降至71.3左右；隨后又逐步回升，最高上探至88.2附近。

　　綜上，大致可得出幾點結論：第一，決定美元匯率走勢的影響因素較多，美聯(lián)儲貨幣政策只是其中一項。因此，降息未必會導致美元持續(xù)大幅貶值，甚至不排除出現(xiàn)截然相反的結果。第二，降息前美元已經(jīng)歷了較長時間的走強，降息導致美元階段性走弱的概率相對較高。第三，對于周期較短的預防式降息，由于降息力度相對較小，對于推動美元下行即便能起一定作用，效果也相對有限，并且降息周期結束后美元可能再次走強。第四，對于周期相對較長的降息，如美元貶值的動能在前半程已被耗盡，則有可能導致后半程出現(xiàn)美元反彈。

　　展望后市，隨著國際政治經(jīng)濟形勢的變化，尤其是美國大選出現(xiàn)政黨更替后，不排除美元指數(shù)再度階段性走強的可能。其潛在的驅(qū)動因素包括：一是美債收益率短時間內(nèi)上行。例如，2016年特朗普勝選后，由于市場擔心其大規(guī)模減稅、放松金融監(jiān)管等政策將導致美國財政赤字大幅增加，美債收益率全線走高，進而推動美元指數(shù)階段性走強。二是中美關系可能出現(xiàn)新的變數(shù)。從歷史經(jīng)驗看，當中美關系趨向緩和時，全球貿(mào)易環(huán)境得到改善，美元指數(shù)通?；芈洌划斨忻狸P系緊張時，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈發(fā)生梗阻，世界經(jīng)濟的不確定性大大增加，美元指數(shù)將獲得支撐。三是歐元可能階段性走弱。就本質(zhì)來看，美元指數(shù)是一系列貨幣匯率的加權指數(shù)，其中歐元在美元指數(shù)中占比近六成。歐元與美元系負相關貨幣，歐元的漲跌通常對應著美元的跌漲。相對于美國，歐元區(qū)經(jīng)濟更加疲弱。目前，歐元區(qū)經(jīng)濟已經(jīng)徘徊于衰退邊緣，2024年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟同比僅增長0.6%，最大經(jīng)濟體德國更是表現(xiàn)乏力。歐洲央行承受著較大的降息壓力，今年6月已先于美聯(lián)儲降息。這些都可能導致歐元后續(xù)階段性走弱，美元指數(shù)就有可能相應獲得支撐。四是地緣政治沖突等“黑天鵝”事件仍可能激發(fā)新的全球避險情緒。盡管未來俄烏沖突、巴以沖突等的熱度有可能下降，但隨著美國戰(zhàn)略重心重新轉(zhuǎn)向亞太，又將加劇地區(qū)緊張局勢，引發(fā)新的沖突和對抗。受避險情緒推動，美元指數(shù)可能階段性走強。

　　二、當前人民幣匯率與美元匯率的相關性上升

　　由于美元依然是當今世界最重要的計價貨幣、交易貨幣和儲備貨幣，各國狹義上所談論的“匯率”，主要是指本國貨幣與美元的比率或比價關系。盡管人民幣等非美貨幣的匯率不應當簡單理解為美元指數(shù)的鏡像，但從實際情況來看，美元指數(shù)的階段性走勢仍將對人民幣匯率產(chǎn)生重要影響。

　　首先，美元兌人民幣三大匯率，即中間價、離岸價、在岸價，均與美元指數(shù)保持了一定的相關性。2016年3月之前，人民幣匯率與美元指數(shù)之間的關系并不是十分密切，然而自2016年4月開始，兩者走勢逐步接近。2019年以來，離、在岸人民幣/美元匯率與美元指數(shù)的相關性均接近7。

　　美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　另一方面，人民幣指數(shù)與美元指數(shù)之間共振的關系也不斷增強。就本質(zhì)而言，美元指數(shù)是衡量美元相對于一系列其他貨幣強弱的一種指標。與之類似，CFETS人民幣匯率指數(shù)涵蓋了與中國主要貿(mào)易貨幣的相關權重，體現(xiàn)了人民幣對于全球其他主要貨幣的整體匯率水平。盡管兩個指數(shù)涉及到的各國貨幣權重有所差異，但相關性分析顯示，2023年8月至2024年8月，CFETS人民幣匯率指數(shù)與美元指數(shù)的相關性為0.6935；而2024年以來，兩個指數(shù)之間的相關性大幅上升至0.9475。

　　CFETS人民幣匯率指數(shù)與美元指數(shù)走勢

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　因此，美聯(lián)儲降息背景下，美元指數(shù)走勢的特征也將在一定程度上投射到人民幣匯率上。當然，由于中國在經(jīng)濟增長、貨幣政策等方面具有較強的獨立性，人民幣匯率的具體走勢仍需結合實際情況作客觀分析。

　　三、短期內(nèi)人民幣將恢復性升值

　　本輪美聯(lián)儲降息周期內(nèi)，在中美利差收窄的推動下，前期人民幣或出現(xiàn)一定的恢復性升值。2022年3月美聯(lián)儲啟動加息后，中美10年期國債收益率逐步出現(xiàn)倒掛，利差缺口持續(xù)走闊，到2023年10月已擴大至226個基點。隨著美聯(lián)儲暫停加息，去年末中美利差一度收窄至122個基點。今年以來，由于美聯(lián)儲降息預期一再延遲，加上全球地緣沖突升級導致避險情緒升溫，美元資產(chǎn)繼續(xù)受到追捧，中美國債收益率倒掛差距再次走闊，到今年4月下旬擴大至243個基點。但隨著市場對于美聯(lián)儲降息的預期逐步增強，7月末中美10年期國債收益率倒掛縮減至200個基點；8月末進一步降至175個基點，中美國債收益率倒掛缺口呈現(xiàn)逐步收斂態(tài)勢。

　　中美10年期國債收益率倒掛缺口逐步收斂

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　但另一方面，四個因素決定了短期內(nèi)人民幣升值幅度相對有限。從中期看，人民幣/美元匯率走勢或以雙向波動為主。

　　首先，美聯(lián)儲降息力度有限，美元指數(shù)后期仍有雙向波動的可能。鑒于美聯(lián)儲本輪降息累計幅度很可能為150-200個基點，剛好覆蓋中美利差倒掛缺口，短期內(nèi)人民幣雖有可能出現(xiàn)恢復性升值，但幅度相對有限，難以出現(xiàn)單邊大幅升值的態(tài)勢?？紤]到地緣政治沖突等“黑天鵝”事件仍可能激發(fā)新的全球避險情緒，以及美國今年11月大選后中美關系可能出現(xiàn)新的變數(shù)，不排除今年底和明年初美元還會出現(xiàn)階段性反彈和雙向波動。

　　其次，前期人民幣與美元匯率的拉鋸或已消耗了部分升值預期。2022年3月，美聯(lián)儲開啟加息周期，到2023年7月加息基本結束。受其影響，美元持續(xù)走強，而人民幣匯率從2022年4月的1:6.4280一路貶值至2023年8月的1:7.1839，累計貶值幅度達到11.76%。當然，與部分其他非美貨幣貨幣相比，人民幣貶值的幅度仍相對較小。例如，同期日元、澳元兌美元分別貶值18.77%和13.53%。此后，由于美聯(lián)儲降息預期開始浮現(xiàn)，2023年9月開始，人民幣匯率實際已提前進入了升值通道。但由于美聯(lián)儲以通脹指標回落不及預期為由一再延遲降息，加之全球地緣政治沖突升級此起彼伏，美元快速貶值、人民幣等非美貨幣快速升值的局面并未出現(xiàn)，人民幣兌美元中間價僅從7.1786緩步升至2024年6月的7.1216，累計升值幅度為0.79%。但即便如此，這種較長時間的預期博弈和反復拉鋸也已部分透支了美元大幅貶值和人民幣等非美貨幣大幅升值的預期。從過往經(jīng)驗來看，美元指數(shù)大幅下滑和非美貨幣顯著走強往往都因美國超預期的降息政策或突發(fā)重大沖擊而引起。

　　再次，短期內(nèi)中國貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，這將減弱人民幣的升值動能。從中國降息周期（如2012年、2014-2015年等）經(jīng)驗來看，在國內(nèi)降息背景下，人民幣匯率多處于相對平穩(wěn)甚至是貶值的狀態(tài)。剛剛結束的中央政治局會議強調(diào)，要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。預計今年下半年到明年二季度，中國貨幣當局將抓住美聯(lián)儲降息的時間窗口，在政策空間允許范圍內(nèi)下調(diào)政策利率，并通過定向降準、增發(fā)國債、加大公開市場操作、創(chuàng)新結構性貨幣政策工具等多種手段推動實際利率走低。在這種背景下，美聯(lián)儲降息帶來的人民幣升值效應可能要打上一定的折扣。

　　中國實際使用外資金額持續(xù)負增長

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　最后，也是最關鍵的，中國經(jīng)濟基本面的競爭優(yōu)勢尚未得到充分體現(xiàn)。過去幾輪人民幣相對于美元的大幅升值，往往伴隨著中國經(jīng)濟的高速或中高速增長。但新冠疫情結束后，受美歐供應鏈戰(zhàn)略調(diào)整、國內(nèi)有效需求不足、房地產(chǎn)市場下行等內(nèi)外因素拖累，中國經(jīng)濟回升向好的基礎并不穩(wěn)固。從二季度GDP增速比較來看，中國經(jīng)濟從一季度的5.3%回落至4.7%，低于市場預期的5.0%左右，制造業(yè)PMI、物價、信貸、社融、外商直接投資（FDI）等數(shù)據(jù)總體上不及去年同期。尤其是對國民經(jīng)濟多個產(chǎn)業(yè)影響較大的房地產(chǎn)市場仍在持續(xù)下行，物價形勢方面有通縮壓力。與此同時，在消費者支出、私人庫存投資和非住宅固定資產(chǎn)投資等多因素發(fā)力推動下，美國二季度GDP同比增長3.0%，較首次預估數(shù)據(jù)上調(diào)0.2個百分點，同時也大大高于一季度1.4%的增長率。再加上美聯(lián)儲降息將是一個漸進的過程，短期內(nèi)美聯(lián)儲利率仍處于相對高位，中美利差缺口難以出現(xiàn)明顯倒置，如果中國經(jīng)濟不能盡快展現(xiàn)在基本面上相對于美國的顯著競爭優(yōu)勢，人民幣資產(chǎn)的吸引力就不能迅速顯現(xiàn)。這一方面很難有效吸引外資，另一方面也難以推動中資企業(yè)持有的美元資產(chǎn)大規(guī)?；亓鳎瑢е氯嗣駧懦掷m(xù)走強。

　　總的來看，美聯(lián)儲降息將減輕最近兩年多來美國緊縮性貨幣政策對人民幣匯率形成的貶值壓力，推動人民幣一定程度上階段性升值。2024年三季度到2025年上半年，在中美利差倒掛收窄乃至于消除等因素助推下，人民幣/美元匯率有望逐步回升至6.8-7.1左右；2025年下半年，伴隨著美元指數(shù)階段性反彈，人民幣/美元匯率在該區(qū)間保持雙向波動的可能性較大。人民幣的階段性升值會對金融市場以及人民幣資產(chǎn)逐步產(chǎn)生一系列積極影響。

　　作者

　　連平 廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學家

　　劉濤 廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員

（文章來源：國際金融報）

(原標題：美聯(lián)儲降息，人民幣會大幅升值嗎？)

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