西部利得基金易圣倩：水無(wú)常形順勢(shì)而為，捕捉債市新機(jī)遇

　　財(cái)聯(lián)社9月10日訊（記者周曉雅）債牛行情燃起市場(chǎng)做多情緒，但低利率環(huán)境下投資者 “恐高”情緒升溫，加劇債市波動(dòng)。債券牛市還能持續(xù)多久？結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒是否能夠持續(xù)存在？如何認(rèn)識(shí)并理解今年以來(lái)較為常見(jiàn)的債市“急跌”行情？這些問(wèn)題均擺在投資者面前。

　　身為今年債市行情的親歷者之一，西部利得基金經(jīng)理易圣倩深知，債市投資需順勢(shì)而為，她努力探索每輪行情調(diào)整的邏輯，隨時(shí)捕捉更有性價(jià)比的債券品種。

　　易圣倩根據(jù)信用策略，提前調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)債市行情變化。在近年宏觀經(jīng)濟(jì)變化相對(duì)緩和的背景下，易圣倩更關(guān)注監(jiān)管政策及機(jī)構(gòu)行為等因素對(duì)短期行情的影響。立足當(dāng)下，她認(rèn)為，下半年債市可能將面臨供需弱平衡的環(huán)境，后續(xù)債市收益率下行機(jī)會(huì)依然存在。

　　順勢(shì)而為把握市場(chǎng)方向

　　易圣倩畢業(yè)于南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)本碩，她選擇加入債券投研行業(yè)，既是喜歡探索事物背后規(guī)律的性格使然，也有天時(shí)地利的因素。2015年，中國(guó)債市迎來(lái)發(fā)展大年，債券年發(fā)行量大幅抬升，她由此開(kāi)啟債券研究生涯。

　　她曾在鑫元基金擔(dān)任信用研究員，2020年加入西部利得基金，歷任研究員、基金經(jīng)理助理等職務(wù)，并在2022年開(kāi)始管理公募基金。

　　經(jīng)歷了9年從業(yè)生涯，易圣倩見(jiàn)證了債市完整的周期波動(dòng)，也逐漸理解，捕捉規(guī)律之于投研的重要性。“水無(wú)常形，順勢(shì)而為，為而不爭(zhēng)，方達(dá)所愿?！笔撬龑?duì)自己投資理念的概括。

　　“水無(wú)常形，不存在所謂的‘一招鮮，吃遍天’的投資策略，所以一定要學(xué)會(huì)適應(yīng)和理解市場(chǎng)的變化。”她認(rèn)為，順勢(shì)而為在投資中尤為重要，需要時(shí)刻把握市場(chǎng)的變動(dòng)方向，不盲目進(jìn)行逆勢(shì)投資。

　　“為而不爭(zhēng)”是她在投資過(guò)程的自我審視。她談到，在投資過(guò)程中自己要有所作為，但不會(huì)過(guò)于強(qiáng)求。過(guò)于強(qiáng)求可能意味著投資風(fēng)格的過(guò)于極致，有時(shí)候可能得不償失。

　　在具體的個(gè)券選擇上，易圣倩認(rèn)為，債券市場(chǎng)各個(gè)細(xì)分品類都反映國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化情況，她會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)中各債券品種進(jìn)行不同維度劃分，通過(guò)比較不同時(shí)期各細(xì)分品種的相對(duì)性價(jià)比，進(jìn)行債券內(nèi)部的大類資產(chǎn)輪動(dòng)。

　　這樣的操作思路，尤其需要公司團(tuán)隊(duì)之間的配合?！肮镜暮暧^研究員和專注于利率策略的團(tuán)隊(duì)會(huì)基于目前宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、利率債市場(chǎng)整體變動(dòng)方向等，給我們提供基礎(chǔ)研究。我再依此考慮信用策略的發(fā)展方向。”她解釋，信用債收益率來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率再加上信用利差、流動(dòng)性溢價(jià)等因素，因此需要在利率研判的基礎(chǔ)上更深入考慮信用利差的后續(xù)變動(dòng)。

　　以行業(yè)景氣度的指標(biāo)為例，易圣倩坦言，對(duì)于景氣度非常差行業(yè)中的龍頭公司，如果后續(xù)景氣度依然向下，那么，即便龍頭企業(yè)不發(fā)生違約，但債券仍有可能會(huì)出現(xiàn)估值損失?！斑x擇比努力更重要，選擇對(duì)的方向，成功概率可能更大；在錯(cuò)誤的方向上非常努力挑選個(gè)券，最后可能也有結(jié)果，但是成本比較高?！?/p>

　　資產(chǎn)荒或?qū)⑹情L(zhǎng)期挑戰(zhàn)

　　2022年末理財(cái)“贖回潮”一度引發(fā)債市調(diào)整，這也給易圣倩留下深刻的印象。

　　她回憶，早在2022年8月，債市整體收益率已處在低點(diǎn)，如果不能清晰分析出當(dāng)時(shí)推動(dòng)收益率走低的緣由，可能會(huì)在很大程度上陷入投資誤區(qū)。

　　“銀行理財(cái)整體規(guī)模的擴(kuò)張是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的一大變量，一旦理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入瓶頸期對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的配置需求影響會(huì)非常大。并且銀行理財(cái)同質(zhì)化行為會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)?！痹诶眄樞星檠堇[背后邏輯的基礎(chǔ)上，易圣倩開(kāi)始更關(guān)注機(jī)構(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)的影響。

　　她從近兩年行情中發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)債市的影響有所減弱，傳統(tǒng)依托宏觀環(huán)境建構(gòu)的債券研究框架對(duì)債市變動(dòng)的解釋效力有所下降，近年來(lái)觀察監(jiān)管政策、機(jī)構(gòu)行為的影響變得更加重要。

　　債牛行情的延續(xù)下，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”成為今年市場(chǎng)的熱議話題。在易圣倩看來(lái)，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”的產(chǎn)生并非偶然，可能也是未來(lái)幾年債券投資必須面對(duì)的長(zhǎng)期問(wèn)題。

　　“過(guò)去，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依靠基建、地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式，這兩個(gè)行業(yè)高負(fù)債高杠桿的運(yùn)營(yíng)模式使市場(chǎng)有大量債券供給?！彼岬?，近幾年國(guó)家處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和調(diào)整，與基建地產(chǎn)行業(yè)不同，當(dāng)下重點(diǎn)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)更傾向于股權(quán)類融資，對(duì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式的依賴度不那么高。短期對(duì)于金融市場(chǎng)而言，可能是更多的負(fù)債追逐更少的資產(chǎn)。

　　事實(shí)上，早在2021年下半年，易圣倩已經(jīng)意識(shí)到結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”可能成為長(zhǎng)期現(xiàn)象，團(tuán)隊(duì)也進(jìn)行提前布局，尤其是提前配置長(zhǎng)久期的信用類資產(chǎn)。

　　她解釋，彼時(shí)更多機(jī)構(gòu)青睞配置短久期高票息資產(chǎn)，這類資產(chǎn)雖然短期收益較好，但往后面臨著嚴(yán)峻的再配置壓力，而她選擇逐步拉長(zhǎng)配置資產(chǎn)的久期，從而減少后續(xù)的再配置壓力。

　　債市后期或?qū)⒕S持供需弱平衡

　　今年以來(lái)，債券市場(chǎng)經(jīng)歷幾輪快速回調(diào)的行情，易圣倩認(rèn)為 “出現(xiàn)急跌行情主要因?yàn)榇蠹抑皼](méi)經(jīng)歷過(guò)低利率環(huán)境，投資心態(tài)更偏謹(jǐn)慎。投資者恐高心理比較嚴(yán)重，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)面因素或者輿情擾動(dòng)，止盈情緒集中宣泄，債券收益率短期快速出現(xiàn)較大幅度上行。”

　　捕捉到市場(chǎng)行為和行情的變化背后的邏輯，她并未進(jìn)一步拉長(zhǎng)組合久期，而是將持倉(cāng)久期區(qū)間維持偏中性水平。同時(shí)對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，她將更多倉(cāng)位分配在流動(dòng)性較好的資產(chǎn)上。

　　往后看，債牛行情能維持多久，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”是否能夠緩解？易圣倩認(rèn)為，上半年結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生的主要原因在于供需錯(cuò)配，需求端的配置力量強(qiáng)，供給端除同業(yè)存單和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量和凈融資額略高，其他品種處于縮量狀態(tài)。

　　“下半年，供給端變化可能并不是特別明顯，但是需求端的配置力量可能較上半年有所減弱。結(jié)構(gòu)性‘資產(chǎn)荒’還會(huì)存在，但供需矛盾可能不會(huì)像上半年那么突出。”她提到，如果地方債下半年出現(xiàn)發(fā)行的放量，或?qū)?lái)債券供給端的邊際增量，同業(yè)存單的發(fā)行壓力可能也持續(xù)存在，另外債券市場(chǎng)到期量的減少也可能會(huì)推動(dòng)債市潛在供給壓力增加。

　　需求端看，下半年機(jī)構(gòu)行為也在發(fā)生變化。保險(xiǎn)始終處于較為欠配狀態(tài)，或?yàn)閭行枨筇峁┹^強(qiáng)支撐。隨著央行提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域監(jiān)管加強(qiáng)，下半年城農(nóng)商行對(duì)于債券的投資可能更偏謹(jǐn)慎。銀行理財(cái)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)下滑，居民從存款向銀行理財(cái)搬家的邊際速率或?qū)⒂兴啪?，信托委外的監(jiān)管力度加大，或?qū)⒂绊戙y行理財(cái)?shù)呐渲眯袨?，長(zhǎng)債或超長(zhǎng)債的交易活躍度或?qū)⑤^之前有所下滑。

　　整體來(lái)看，她認(rèn)為，對(duì)于債市而言，宏觀經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊蔀槁兞?，下半年在沒(méi)有出現(xiàn)政策大方向調(diào)整的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)偏弱修復(fù)狀態(tài)。短期市場(chǎng)波動(dòng)更多受到監(jiān)管、機(jī)構(gòu)行為的影響。流動(dòng)性的問(wèn)題也是她所關(guān)注的。由于目前整體的信用債的利差水平偏薄，不同信用資質(zhì)主體等級(jí)利差差異不大，易圣倩判斷，激進(jìn)的信用下沉策略必要性不大。當(dāng)下更傾向于配置流動(dòng)性比較好的品種，比如同業(yè)存單、二永債、高等級(jí)信用債等。

　　更長(zhǎng)期視角看，她認(rèn)為，近期的震蕩調(diào)整對(duì)債市起到相對(duì)積極的作用?！澳壳?，我們依然認(rèn)為債市向好的基礎(chǔ)沒(méi)有發(fā)生太大變化，只是操作難度增加，市場(chǎng)也確實(shí)需要時(shí)間盤整和消化，將之前積累的止盈壓力逐步釋放。后續(xù)債市收益率下行機(jī)會(huì)依然存在，隨著近期債市回調(diào)，后續(xù)可能還有繼續(xù)操作的空間?！?/p>

　　易圣倩也在持續(xù)思考自身投研能力的提升。她坦言，過(guò)去市場(chǎng)的信用債投資更多以偏配置的思路進(jìn)行、但往后看，債市的波動(dòng)性在低利率環(huán)境下或有所加劇，需要尋找并把握交易性機(jī)會(huì)。

　　因此，她也進(jìn)行了思路的切換，將偏配置思路轉(zhuǎn)向交易占比更大的投資操作，具體的操作層面也努力修煉內(nèi)功，更多地捕捉交易機(jī)會(huì)，同時(shí)提升對(duì)于市場(chǎng)節(jié)奏判斷的靈敏性。

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：西部利得基金易圣倩：水無(wú)常形順勢(shì)而為，捕捉債市新機(jī)遇)

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