申萬(wàn)菱信基金付娟：依循產(chǎn)業(yè)圖譜 狩獵優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)

　　美女、學(xué)霸、辣媽……申萬(wàn)菱信基金權(quán)益投資負(fù)責(zé)人、申萬(wàn)菱信樂(lè)享混合擬任基金經(jīng)理付娟被外界賦予了很多光環(huán)，然而，熱愛(ài)投資的她，卻始終奔忙在一線調(diào)研，執(zhí)著于尋找好賽道上的好公司。

　　“我最喜歡的是從0-1的公司，比較擅長(zhǎng)的是從1-10的公司。 ”付娟非常熱衷鉆研創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，用她自己的話說(shuō)，“研究新東西，一天24小時(shí)都不累?！?

　　財(cái)務(wù)專業(yè)本碩博科班出身的付娟，對(duì)于結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表讀懂背后的生意、對(duì)于結(jié)合商業(yè)模式做投資，有著深邃的理解。作為一名履歷光鮮的市場(chǎng)老將，付娟認(rèn)為，自己挖掘股票的最大優(yōu)勢(shì)之一，就是會(huì)看企業(yè)品牌、渠道的附加值有多大，對(duì)于企業(yè)平臺(tái)價(jià)值的認(rèn)知會(huì)更深刻。

　　事實(shí)上，除了擅長(zhǎng)自下而上的個(gè)股研判外，在付娟心中還有一個(gè)產(chǎn)業(yè)圖譜，依循行業(yè)景氣度把握行業(yè)輪動(dòng)機(jī)會(huì)，是她的強(qiáng)項(xiàng)。熟悉付娟的業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)她：對(duì)于公司、行業(yè)甚至市場(chǎng)的變化，她總是能夠洞察先機(jī)，前瞻布局。

　　入行14年、擔(dān)任基金經(jīng)理8年多來(lái)，付娟已經(jīng)經(jīng)歷了3輪牛熊周期，其投資風(fēng)格也愈加醇厚——從比較凌厲的成長(zhǎng)風(fēng)格變得更為成熟和穩(wěn)定，注重極端市場(chǎng)條件下的回撤控制，而這都得益于時(shí)間的積累。用她自己的話說(shuō)，“時(shí)間是獲取認(rèn)知最有效的方法”。

　　2021年3月5日，由付娟擔(dān)任基金經(jīng)理的申萬(wàn)菱信樂(lè)享混合基金(基金代碼：011488)正式發(fā)行，該基金股票倉(cāng)位為60%-95%，重點(diǎn)布局以智能汽車為代表的高端制造業(yè)及品牌出口等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)公司。

　　談投資框架：做行業(yè)景氣度排序的投資

　　Q:如何總結(jié)您的投資風(fēng)格？

　　A:我有一顆成長(zhǎng)的心，是做成長(zhǎng)股輪動(dòng)的基金經(jīng)理。我喜歡不斷接受新生事物，尋找景氣度最在線的行業(yè)。我的投資方法可以總結(jié)為：自下而上阿爾法挖掘和自上而下中觀行業(yè)相結(jié)合，做行業(yè)景氣度排序的投資。

　　Q:您是如何形成這種風(fēng)格的？

　　A:過(guò)去的投資經(jīng)歷給了我?guī)c(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：第一個(gè)關(guān)鍵經(jīng)驗(yàn)來(lái)自家電行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，過(guò)去在賣方做家電行業(yè)分析師期間，我完整經(jīng)歷了這個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期；看過(guò)這個(gè)行業(yè)的興衰成敗之后，看其他行業(yè)也得心應(yīng)手。

　　家電行業(yè)經(jīng)歷過(guò)幾波洗牌，最后形成寡頭壟斷，然后再經(jīng)歷龍頭間的廝殺。這些歷史進(jìn)程我都參與其中，對(duì)管理、戰(zhàn)略、渠道演進(jìn)方面的認(rèn)知深邃很多。

　　我的第二點(diǎn)關(guān)鍵經(jīng)驗(yàn)在于本碩博都是會(huì)計(jì)，對(duì)于報(bào)表以及相互之間勾稽關(guān)系的理解比較深刻。家電是一個(gè)很適合做財(cái)務(wù)報(bào)表分析的行業(yè)，它屬于典型的制造業(yè)。我十幾年前寫過(guò)很多家電行業(yè)優(yōu)秀的分析報(bào)告，現(xiàn)在商學(xué)院還作為案例講解。

　　第三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于做基金經(jīng)理之后完整經(jīng)歷過(guò)4G周期。我從賣方轉(zhuǎn)買方是在2010年，當(dāng)時(shí)是智能手機(jī)普及的元年。我完整參與過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資，包括前3年的硬件投資，以及此后2-3年的軟件投資，幾乎整個(gè)4G互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的紅利全部吃到，這對(duì)我日后風(fēng)格的影響很大。

　　從入行開(kāi)始，8年多基金管理期間，我完整經(jīng)歷了3輪牛熊周期，風(fēng)格慢慢成熟；在此過(guò)程中，我的投資框架從比較凌厲的成長(zhǎng)風(fēng)格變得更為成熟和穩(wěn)定，注重極端市場(chǎng)條件下的回撤控制。在風(fēng)格不適合自己時(shí)，我會(huì)做結(jié)構(gòu)化調(diào)整，比如加倉(cāng)低估值大藍(lán)籌，以控制組合的回撤和收益率損失。

　　談財(cái)報(bào)：結(jié)合商業(yè)模式才能讀懂財(cái)報(bào)

　　Q:能否具體介紹下您的行業(yè)景氣度投資方法？

　　A:以我曾經(jīng)管理時(shí)間較長(zhǎng)的一只基金為例，半年維度看，該基金的第一大重倉(cāng)板塊都是不同的，會(huì)發(fā)生切換。有些是為了風(fēng)格的均衡以降低回撤風(fēng)險(xiǎn)，絕大多數(shù)是根據(jù)行業(yè)景氣度比較進(jìn)行配置。

　　做行業(yè)景氣度比較研究需要足夠勤奮，關(guān)注每個(gè)行業(yè)的變化，研究每個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)出發(fā)，前瞻性的做投資選擇。

　　行業(yè)景氣度比較很多時(shí)候面對(duì)很多邏輯，要進(jìn)行比較，找到最好的邏輯，最終體現(xiàn)在投資上就是勝率的高低。舉例來(lái)說(shuō)，2000年開(kāi)始的4G時(shí)代，我在智能產(chǎn)業(yè)鏈投資了很多標(biāo)的，基本都抓住了當(dāng)年漲幅較大的股票。2012年的時(shí)候開(kāi)始變得焦慮，因?yàn)楫?dāng)時(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)智能手機(jī)滲透率達(dá)到了30%-40%，市場(chǎng)基本已經(jīng)反映完了。雖然產(chǎn)業(yè)端還在不斷上量，但我已經(jīng)預(yù)判到投資的轉(zhuǎn)向正在逐步到來(lái)。

　　此后，我們大膽預(yù)判，市場(chǎng)將從4G硬件投資轉(zhuǎn)向軟件投資。當(dāng)時(shí)也面臨很多選擇，包括2B、2C，最后我們判斷，移動(dòng)營(yíng)銷、手游、移動(dòng)視頻可能會(huì)先爆發(fā)。伴隨大量訪談、跟蹤，最后發(fā)現(xiàn)了這三條產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)展時(shí)間，參與了手游等相關(guān)行業(yè)的投資，當(dāng)時(shí)手游甚至還沒(méi)有推出相關(guān)產(chǎn)品，非常具有前瞻性。

　　第二，我比較擅長(zhǎng)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)感知行業(yè)或者公司拐點(diǎn)變化，這是非常重要的一點(diǎn)。舉個(gè)例子，2016-2018年，市場(chǎng)非常關(guān)注PPP板塊。作為一種創(chuàng)新模式，PPP對(duì)上市相關(guān)園林財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生了相當(dāng)大變化，市場(chǎng)都看到了報(bào)表的改善，準(zhǔn)備布局。但是重倉(cāng)之后，通過(guò)持續(xù)跟蹤行業(yè)的細(xì)微變化，我們?cè)赑PP頂部精準(zhǔn)撤離。

　　之所以能做到這一點(diǎn)，是因?yàn)槲以谘芯縋PP的時(shí)候，做了很多財(cái)務(wù)科目的拆分，發(fā)現(xiàn)在PPP火熱時(shí)候，實(shí)際操作很不規(guī)范，再加上政府當(dāng)時(shí)提出要對(duì)清查項(xiàng)目再招標(biāo)，我們敏感的關(guān)注到了這類項(xiàng)目可能會(huì)收縮。當(dāng)時(shí)噪音特別多，但我們通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表的挖掘，在2017年初發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)明顯出現(xiàn)，并堅(jiān)決清倉(cāng)。此后市場(chǎng)的表現(xiàn)驗(yàn)證了我們的判斷。

　　Q:不同行業(yè)的財(cái)報(bào)特征差別很大，如何對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行財(cái)報(bào)分析？

　　付娟：傳統(tǒng)制造業(yè)的報(bào)表差不多，不管是2C還是2B端。不同行業(yè)財(cái)務(wù)分析方法不重要，而是找到商業(yè)邏輯的匹配關(guān)系，找到行業(yè)個(gè)性化公司的個(gè)性化科目在哪里。

　　比如，2019年我關(guān)注的某建材公司，發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)各方面管理很到位，包括財(cái)務(wù)報(bào)表健康度的管理，后面該公司市值實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)有人說(shuō)另外一家建筑材料公司的報(bào)表，也不比它差。我特地去比較，那家公司確實(shí)不錯(cuò)。但是我發(fā)現(xiàn)兩家公司的渠道模式不同，不能對(duì)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流進(jìn)行比較。一家直銷、一家經(jīng)銷，是不同的商業(yè)模式。經(jīng)銷傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)比較多，廠家可以進(jìn)行押賬，如果直銷能夠有同樣優(yōu)秀的現(xiàn)金管理效率，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加優(yōu)秀。所以，一定要結(jié)合商務(wù)模式看財(cái)務(wù)報(bào)表。

　　談行業(yè)：未來(lái)看好三大細(xì)分領(lǐng)域

　　Q:從景氣度的角度，未來(lái)看好哪些行業(yè)？

　　付娟：2021年對(duì)于個(gè)股研究要求高，需要通過(guò)個(gè)股挖掘創(chuàng)造超額收益。我相對(duì)看好三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)角度，這些領(lǐng)域可以持續(xù)2-3年甚至更久。

　　首先，看好智能駕駛。2018年底的時(shí)候，我提出要發(fā)一只三年定開(kāi)的產(chǎn)品。大家知道2018年的四季度，市場(chǎng)還是很低迷的，我是一個(gè)敢于做判斷的女性基金經(jīng)理，當(dāng)時(shí)我態(tài)度就非常堅(jiān)決，三句話——市場(chǎng)底部、成長(zhǎng)股的底部和我的風(fēng)格的底部，所以我一定要發(fā)一只3年期的產(chǎn)品。市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，我的態(tài)度是會(huì)非常堅(jiān)決的。之所以會(huì)有這種判斷，是因?yàn)槲遗袛?019年科創(chuàng)板的開(kāi)板，會(huì)對(duì)相關(guān)的上市公司，尤其科技股公司，產(chǎn)生刺激力量。

　　我當(dāng)前看好智能駕駛，也是認(rèn)為2021年可能是智能駕駛真正的好公司證券化的元年。市場(chǎng)上現(xiàn)在智能駕駛公司都很少，也不是最佳標(biāo)的，大家對(duì)板塊的研究熱度起不來(lái)。2021年，預(yù)計(jì)會(huì)有大量智能駕駛領(lǐng)域的公司上市，會(huì)帶來(lái)關(guān)注度的提升?，F(xiàn)在很多研究就是為了享受明年市場(chǎng)證券化的過(guò)程。這中間的機(jī)會(huì)分兩個(gè)層面：第一是直接上市的智能駕駛標(biāo)的，有些會(huì)有很好的表現(xiàn)。此外，為上市公司相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈做配套的公司，包括為主流智能化車企配套的上市公司也有機(jī)會(huì)。

　　第二個(gè)方向，也是讓我特別興奮的一點(diǎn)，就是中國(guó)品牌的出口機(jī)會(huì)。我10年前就開(kāi)始講一個(gè)東西，就是中國(guó)品牌的“出?！睓C(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)中國(guó)空調(diào)企業(yè)已經(jīng)是世界上最大的制造企業(yè)了，都是OEM出口，看不到品牌出口的機(jī)會(huì)。2020年，很多行業(yè)都出現(xiàn)了大量的優(yōu)質(zhì)出口公司?？梢哉f(shuō)，2020年是中國(guó)品牌出口的元年。中國(guó)制造業(yè)從制造出口轉(zhuǎn)向品牌出口，這是讓我非常興奮的一點(diǎn)。因?yàn)橐咔榈脑?，這個(gè)進(jìn)程反而提前來(lái)了。

　　這個(gè)過(guò)程對(duì)中國(guó)企業(yè)的最大好處就是品牌溢價(jià)的獲取。我以前研究家電時(shí)候發(fā)現(xiàn)，所有市場(chǎng)景氣度的東西對(duì)股票的影響永遠(yuǎn)趕不上利潤(rùn)率抬升的彈性。我開(kāi)始研究空調(diào)行業(yè)的時(shí)候，它的利潤(rùn)率只有兩個(gè)點(diǎn)，當(dāng)我離開(kāi)分析師崗位的時(shí)候，空調(diào)行業(yè)的利潤(rùn)率最高達(dá)到18%，提升了9倍。品牌化、品牌溢價(jià)對(duì)上市公司最大的影響就是利潤(rùn)率的抬升。以前OEM只能開(kāi)出幾百塊人民幣的價(jià)格，自己品牌出口可能就是上千美元。

　　最近我出去調(diào)研，發(fā)現(xiàn)很多東西都是超預(yù)期的，比如營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的前置化，這以前對(duì)小體量公司是難以想象的，但隨著中國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的熟悉，它們已經(jīng)開(kāi)始敢于把自己的營(yíng)銷人員放到了成熟市場(chǎng)國(guó)家，這更有利于做自己品牌的運(yùn)營(yíng)?？缇畴娚炭赡茉谶@個(gè)過(guò)程中起到了非常重要的作用，導(dǎo)致中國(guó)品牌出口形成了大的浪潮。我會(huì)花比較大的精力從里面去挑選一些公司。不過(guò)我不喜歡直接去買品牌，品牌這個(gè)東西選擇概率難一點(diǎn)，我喜歡買一些為這些產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)的行業(yè)，比如跨境電商物流服務(wù)公司等。

　　第三，看好商用車卡車國(guó)六升級(jí)換代，帶來(lái)的化學(xué)品的高速增長(zhǎng)。2020年在某些上市公司報(bào)表上這方面的影響已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了，但是跟國(guó)6沒(méi)有關(guān)系。國(guó)6要到2021年7月1號(hào)才會(huì)推出，2020年只是國(guó)5對(duì)國(guó)3、國(guó)4的替換，導(dǎo)致的車用消耗品的增加和投入。2021年、2022年，隨著治超、治排的推廣，國(guó)六帶來(lái)產(chǎn)品的放量機(jī)會(huì)特別確定。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)和評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果不預(yù)示未來(lái)，不代表本公司對(duì)基金業(yè)績(jī)的任何承諾或預(yù)測(cè)。上述數(shù)據(jù)僅是對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)以及相關(guān)市場(chǎng)觀點(diǎn)，不作為任何投資建議，不代表對(duì)未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)和相關(guān)板塊基金產(chǎn)品未來(lái)投資收益的保證。觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變?；鸸芾砣瞬槐ＷC基金一定盈利，也不保證最低收益。投資者購(gòu)買基金前請(qǐng)?jiān)敿?xì)閱讀基金合同和招募說(shuō)明書(shū)。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：申萬(wàn)菱信基金付娟：依循產(chǎn)業(yè)圖譜，狩獵優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng))

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