創(chuàng)金合信基金閆一帆：債市投資需要尊重科學(xué)、發(fā)揮能力

　　年末債市接連調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。圍繞近期債市波動(dòng)，創(chuàng)金合信基金固定收益部副總監(jiān)兼信用研究室負(fù)責(zé)人閆一帆為我們解讀了背后的原因，并且分享了他十余年信用研究的心得體會(huì)。

　　債市調(diào)整是一堂“昂貴”的投資者教育課

　　閆一帆分析前期債券市場(chǎng)的連續(xù)下跌，是由于10月下旬開(kāi)始資金成本回歸中性背景下，疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，疊加房地產(chǎn)刺激方案的推出，債券產(chǎn)品的贖回行為又讓債券市場(chǎng)引起的螺旋式下跌。近期贖回得到緩解，但預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)將持續(xù)承壓，速度和結(jié)構(gòu)會(huì)有所分化。

　　閆一帆認(rèn)為，經(jīng)過(guò)前一階段的市場(chǎng)考驗(yàn)，回撤控制會(huì)成為各家基金管理人在債券投資中競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵能力之一。通常有三種方法對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于債券市場(chǎng)投資行為的一致性較強(qiáng)，構(gòu)建合理的組合久期通常是控制波動(dòng)最重要的手段；其次，良好的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)能較好對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在不同的市場(chǎng)階段，不同類型、期限的債券品種的回撤幅度有所不同，應(yīng)該結(jié)合市場(chǎng)相對(duì)價(jià)值和可能的調(diào)整原因，進(jìn)行組合的結(jié)構(gòu)調(diào)整；第三，良好的分散度能對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)，這一對(duì)沖不僅體現(xiàn)在不同資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)沖效應(yīng)上，還體現(xiàn)在市場(chǎng)波動(dòng)的賣出操作上，集中度分散可以有更多的賣出機(jī)會(huì)，便于組合及時(shí)調(diào)整。

　　隨著越來(lái)越多的投資者通過(guò)各類產(chǎn)品投資于債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)會(huì)變得越發(fā)成熟，投資者也會(huì)逐漸感受到債券產(chǎn)品相對(duì)穩(wěn)定收益的價(jià)值，同時(shí)更加接受債券市場(chǎng)的收益特征和波動(dòng)特征，更加意識(shí)到債券產(chǎn)品在大類資產(chǎn)配置中的重要價(jià)值。

　　信用研究如何有效“避險(xiǎn)”？

　　除了近期的債市調(diào)整，這兩年信用“踩雷”事件也頻頻引發(fā)關(guān)注，各家機(jī)構(gòu)面對(duì)信用下沉?xí)r也逐漸謹(jǐn)慎。談起這個(gè)問(wèn)題，閆一帆認(rèn)為信用下沉是一個(gè)相對(duì)概念，如果投資者信用偏好和其購(gòu)買資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是匹配的，就不能被稱為下沉。在信用債市場(chǎng)里，做到相對(duì)的分層才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。承接百姓理財(cái)和固收類產(chǎn)品需求的泛資管類機(jī)構(gòu)，并不適合追求波動(dòng)性較大，或者收益偏高的資產(chǎn)。而承接高凈值客戶，或是對(duì)于波動(dòng)承受力較大的資金管理人，反而更應(yīng)該在信用的高波資產(chǎn)里去做增強(qiáng)，這樣才能滿足客戶的需求。

　　在城投債的研究上，絕大部分基金公司選擇城投區(qū)域的“一刀切”。提起這一現(xiàn)象，閆一帆表示“一刀切”不僅是對(duì)信用的擔(dān)憂，也是對(duì)這類資產(chǎn)的估值穩(wěn)定性和流動(dòng)性的擔(dān)心。一個(gè)超高配置收益率的城投債，即使最終并沒(méi)有違約，但是如果組合發(fā)生了波動(dòng)，想要賣出的時(shí)候，會(huì)有極大的損失，甚至無(wú)法賣出。也有可能投資者看到這類資產(chǎn)持倉(cāng)后，會(huì)質(zhì)疑管理人的信用分析能力和信用控制水平，造成對(duì)整個(gè)組合的不信任，而不去進(jìn)行投資。未來(lái)，隨著越來(lái)越多高收益偏好的投資者的出現(xiàn)，行業(yè)里的一些企業(yè)或者區(qū)域城投會(huì)逐漸變成提供高收益的主體。目前民間的資本市場(chǎng)已經(jīng)有這樣的現(xiàn)象出現(xiàn)，閆一帆認(rèn)為未來(lái)泛資管行業(yè)可能也會(huì)有這類資金，但量級(jí)可能不會(huì)很大。此外，一些行業(yè)或者區(qū)域個(gè)體，也有可能出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，并逐漸恢復(fù)到正常的融資合理的狀況。例如以前的四大網(wǎng)紅區(qū)域之一的鎮(zhèn)江，在經(jīng)過(guò)近年來(lái)的債務(wù)安排和支持下，鎮(zhèn)江的債券已經(jīng)能夠在公開(kāi)市場(chǎng)上以合理的價(jià)格發(fā)售和交易。

　　除了城投債，產(chǎn)業(yè)債的投資也占據(jù)了各家資管類機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)中的重要部分，高利潤(rùn)性倉(cāng)位里一般都會(huì)包括產(chǎn)業(yè)類的國(guó)央企債券。閆一帆認(rèn)為適合去挖掘的信用類資產(chǎn)有兩類：第一類是受短期事件沖擊的資產(chǎn)；第二類是適合在行業(yè)大周期反轉(zhuǎn)時(shí)候去做挖掘的，包括有色、采掘、房地產(chǎn)等順周期的行業(yè)。此外，有很好的擔(dān)保公司擔(dān)保的上市公司債也是值得去做信用挖掘的，例如廣東、江蘇、浙江等地?fù)?dān)保的本地上市公司。投資這類資產(chǎn)不僅能獲得原本的信用主體的信用利差，同時(shí)由于有很好的政策性地方擔(dān)保公司的擔(dān)保，又能獲得較好的流動(dòng)性。

　　“定量+科技”，投研一體打造創(chuàng)金特色信用研究體系

　　談起信用債市場(chǎng)的發(fā)展，閆一帆也分享了創(chuàng)金合信基金在信用研究方面不斷演進(jìn)的過(guò)程。創(chuàng)金合信基金的信用研究團(tuán)隊(duì)脫胎于第一創(chuàng)業(yè)證券的資產(chǎn)管理部，于2010年成立，目前隸屬于固定收益部，有20名研究員。目前創(chuàng)金合信基金的信用研究會(huì)更重視在行業(yè)和區(qū)域上的研究，并且很注重主體的深度調(diào)研和現(xiàn)場(chǎng)研究。除了定性研究，團(tuán)隊(duì)也增加了更多的定量研究，以幫助投資團(tuán)隊(duì)檢視人性的不足。融入金融科技的力量也是信用研究體系迭代中不可缺少的部分，信用研究團(tuán)隊(duì)希望用系統(tǒng)去解決信息全面性的問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上由人去解決有效性和對(duì)稱性的問(wèn)題。閆一帆分析道，“在信用債的投資里，既要關(guān)注市場(chǎng)，又要關(guān)注基本面，還要關(guān)注變化。很多時(shí)候人在其中去推動(dòng)這種發(fā)展，需要從靜態(tài)的信用管理，演進(jìn)到捕捉更多動(dòng)態(tài)的變化。”

　　據(jù)悉，創(chuàng)金合信基金搭建了自研的信用風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)平臺(tái)，該系統(tǒng)囊括了信用評(píng)級(jí)、全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)跟蹤、價(jià)格體系監(jiān)測(cè)、財(cái)務(wù)造假識(shí)別、信用質(zhì)量評(píng)價(jià)等多個(gè)模塊，可以對(duì)債券基金的投資進(jìn)行投前、投中、投后的全跟蹤，也可以實(shí)現(xiàn)投資經(jīng)理、研究主管、研究員的協(xié)作。

　　投研一體化也是創(chuàng)金合信基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的一大特色，團(tuán)隊(duì)成員從研究團(tuán)隊(duì)成長(zhǎng)進(jìn)入投資團(tuán)隊(duì)后，并不會(huì)完全脫離研究，而是一直參與到研究的質(zhì)量把控和討論中。信用研究員除了基本面研究以外，還會(huì)去負(fù)責(zé)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等相關(guān)工作。閆一帆表示，在信用研究領(lǐng)域，絕大多數(shù)事件都是“灰犀?！?，而非“黑天鵝”，團(tuán)隊(duì)以老帶新的方式會(huì)將經(jīng)驗(yàn)不斷傳承，更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的各類風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)踐中力爭(zhēng)突破“不可能三角”

　　收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性一直被認(rèn)為是投資中的“不可能三角”，如何尋找投資的最優(yōu)解是閆一帆在投資路上持續(xù)思考的問(wèn)題。以代表產(chǎn)品創(chuàng)金合信鑫日享短債基金為例，根據(jù)創(chuàng)金合信基金數(shù)據(jù)，截至2022年10月31日，閆一帆在管的創(chuàng)金合信鑫日享短債A類份額近三年收益率為12.13%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為8.42%，獲海通證券準(zhǔn)債債券型基金三年期五星基金評(píng)級(jí)。此外，該產(chǎn)品成立以來(lái)最大回撤為0.51%，低于同類平均最大回撤-1.13%(分類標(biāo)準(zhǔn)為短期純債型基金)。

　　展望后市，閆一帆認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)，持續(xù)了近兩年牛市的債券市場(chǎng)波動(dòng)程度會(huì)有所加大，長(zhǎng)債產(chǎn)品可能承壓，但流動(dòng)性更好的短久期利率債，風(fēng)險(xiǎn)較低、定價(jià)充分的中高等級(jí)信用債等預(yù)計(jì)會(huì)有相對(duì)較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　由閆一帆先生擬任基金經(jīng)理的創(chuàng)金合信季安盈3個(gè)月持有期基金于12月1日正式發(fā)行，基金資產(chǎn)的80%投資于債券，并且不主動(dòng)參與權(quán)益市場(chǎng)投資，雖然20%的倉(cāng)位可以投資可轉(zhuǎn)債，但根據(jù)合同規(guī)定，轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之后10個(gè)工作日必須賣出。真正做到以債為盾，不坐權(quán)益市場(chǎng)的過(guò)山車。從債券品種配置來(lái)看，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)情況，閆一帆表示會(huì)將利率債和中高等級(jí)信用債作為主要配置品種。一方面，利率債流動(dòng)性較好，且信用風(fēng)險(xiǎn)低，短久期利率債帶來(lái)的騎乘收益能在一定程度上增厚收益；另一方面，該產(chǎn)品將聚焦中高等級(jí)信用債。利率債和信用債的比例并非恒定，未來(lái)的投資運(yùn)作中，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的配置性價(jià)比進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整。在久期選擇上，組合平均久期維持在3年以內(nèi)，相較于中長(zhǎng)債基金而言，能更有效地應(yīng)對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)，力求實(shí)現(xiàn)基金凈值平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　值得一提的是，產(chǎn)品設(shè)置了三個(gè)月最短持有期，有利于穩(wěn)定基金份額，在配置上受資金進(jìn)出沖擊的影響比較小，流動(dòng)性可控，基金經(jīng)理能夠更好地把握市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，制定中長(zhǎng)期的投資策略，追求投資收益。這只產(chǎn)品不但可以作為防御性資產(chǎn)配置的壓艙石，同時(shí)對(duì)于家庭而言，也是季度資金管理不錯(cuò)的選擇。

　　“我們希望通過(guò)我們的努力，讓持有人能夠在持有一個(gè)季度的時(shí)間之后，獲得一個(gè)相對(duì)理想的結(jié)果?！遍Z一帆說(shuō)，“這也是我們認(rèn)為一個(gè)短債類基金所應(yīng)有的基本定位?！?/p>

　　談起做了十余年信用研究的感悟，閆一帆說(shuō)道：整個(gè)信用市場(chǎng)沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)和恨，如果你覺(jué)得牌桌上的其他人是小白兔，只有你是老天爺賞飯吃，那么大概率小白兔就是你自己。敬畏市場(chǎng)、尊重科學(xué)、發(fā)揮能力，才能在市場(chǎng)不斷乘風(fēng)破浪，持續(xù)提供適合投資者的產(chǎn)品。

　　由閆一帆擬任基金經(jīng)理的創(chuàng)金合信季安盈3個(gè)月持有期債券基金現(xiàn)正火熱發(fā)行中，敬請(qǐng)關(guān)注。

　　洞察資管行業(yè)動(dòng)態(tài)，收獲大咖觀點(diǎn)，歡迎關(guān)注“創(chuàng)金資產(chǎn)”微信公眾號(hào)，了解更多創(chuàng)金優(yōu)品。

　　基金經(jīng)理在管同類產(chǎn)品業(yè)績(jī)一覽：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：創(chuàng)金合信基金，已經(jīng)托管復(fù)核。業(yè)績(jī)截至20220630。

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：創(chuàng)金合信基金閆一帆：債市投資需要尊重科學(xué)、發(fā)揮能力)

(責(zé)任編輯：33)