創(chuàng)金合信基金2023策略會固收專場舉行 固收+產品投資需注重回撤控制

　　1月30日至2月6日，每晚八點，創(chuàng)金合信基金2023“不一樣的新年投資策略會”，以全網直播的方式在線舉行，本次策略會分為8個專場，包括宏觀、權益主題、權益行業(yè)、固收、港股及海外、指數量化、資產配置和財富管理。創(chuàng)金合信基金投研團隊聯袂四大券商首席、多位財經KOL(關鍵意見領袖)與投資者代表一起，回顧2022年市場，展望2023年宏觀經濟形勢，挖掘投資機會。

　　在2月2日晚8點到9點舉行的固收專場，創(chuàng)金合信基金固定收益部總監(jiān)王一兵、創(chuàng)金合信信用紅利基金經理謝創(chuàng)、創(chuàng)金合信恒興中短債基金經理鄭振源、創(chuàng)金合信雙季享6個月持有期基金經理張賀章、創(chuàng)金合信季安鑫3個月持有期基金經理黃佳祥和創(chuàng)金合信恒利超短債基金經理呂沂洋一起把脈2023債市投資機會?；迎h(huán)節(jié)，各位基金經理回答了財經KOL與投資者代表的相關問題。會議由謝創(chuàng)主持。

　　2022年債市關鍵詞：驚險、跌宕起伏

　　謝創(chuàng)：請對2022年的債市做一個簡單的回顧，以一個關鍵詞進行概括。

　　王一兵：如果用一個詞來總結2022年的債市，是驚險?？傮w看，前10個月債市表現較好，總體收益率下行，因為經濟下行壓力較大，流動性寬松。進入11月，隨著疫情防控政策調整、支持地產相關政策出臺，市場對于經濟基本面的恢復預期上升，疊加債券市場的投資行為相對比較趨同，銀行理財凈值化的背景下，市場拋售、產品贖回互為加強，債券市場持續(xù)調整，且幅度較大。

　　謝創(chuàng)：確實2022年的債市并不是傳統(tǒng)意義的牛市或是熊市。您認為2022年的債市投資有哪幾條主線？

　　張賀章：我概括為四條主線：第一個是經濟基本面，主要受疫情和地產政策的影響。第二個是貨幣政策。2022年貨幣政策整體偏寬松，但是中間有一些波動，市場對貨幣政策預期也有一些變化。第三個是資管新規(guī)實施后，隨著銀行理財全面凈值化，某種程度上，銀行理財從債券市場的穩(wěn)定器變成了放大器，會放大債市的波動。第四個是信用債在不同等級、不同行業(yè)、不同區(qū)域的表現分化比較大。隨著地產債不斷爆雷，2022年產業(yè)債整體表現不太好。而城投債，作為信用債最主要的一個存續(xù)品種，因為一些弱區(qū)域相繼出現非標逾期、銀行貸款展期等負面，市場逐步追逐強區(qū)域城投債，而對強區(qū)域之外的持謹慎態(tài)度。

　　謝創(chuàng)：2022年對于債券基金經理的投資操作，提出了不小的挑戰(zhàn)，我個人在產品運作中最大的感受就是：要敬畏我的負債端，尊重我的客戶，要更加理解客戶背后的行為和所想，這樣才能更好地做投資。請用一個詞形容2022年的市場和自己的投資感悟。

　　呂沂洋：我用跌宕起伏來概括2022年的債市，不論是整體宏觀環(huán)境還是債券市場的走勢。

　　總體看，2022年上半年債市整體波動不算太大，十年期國債收益率最大振幅在18個BP左右。但是進入下半年，三季度初在央行超預期的寬松和降息的背景下，市場出現了一定的資產荒，當時資金利率，包括十年期國債收益率達到了年內較低的位置。進入9月，資金利率逐步收緊，并一直延續(xù)。11月開始，資金面邊際收緊，防疫和地產政策的調整，疊加資管新規(guī)下理財凈值化的推進，債市有了一波非常明顯的調整。此后，在央行加大力度呵護流動性的背景下，12月中下旬起債市逐步企穩(wěn)。

　　2023年債市投資需將防風險放在較為重要的位置

　　謝創(chuàng)：在地產融資支持、疫情政策優(yōu)化的背景下，市場對于2023年的經濟回暖有一定預期，請問這是否意味著債市投資會進入“逆風期”？2023年債券市場有哪些看點？

　　王一兵：對于2023年的債市，暫時我們主要以防風險基調來做投資?？傮w來說，中國經濟的內生性很強，疫情對經濟的影響大幅降低，消費和地產都已經到了比較低的位置，而且往上走的概率較大，所以宏觀經濟向上的概率較高，債券收益率上行的概率也比較高。此外，當前債市的負債端結構不太理想，自理財凈值化之后，可能很多老百姓還沒有習慣銀行理財也可能出現階段性的虧損，認為階段性虧損是特別超預期的事。在此背景下，當債市出現階段性調整時，銀行理財的客戶較容易贖回，有可能出現債市踩踏的情形。

　　概括說，一方面，在收益率這個大方向上對債券產品不太有利；另一方面，債券的負債端結構也不太有利，所以在2023年的債券投資中，防風險的意識要增強一些。

　　我在此想跟投資者朋友們講一點，很多時候我們做配置，并不是說不太看好就去規(guī)避，債券投資從來沒有空倉這一說，只有長久期和短久期品種的選擇。具體到個人資產配置，需要區(qū)分清楚這筆錢的用途是什么，能夠長期投資的錢，在處于股市低點的時候，適當地多投權益資產，問題不大。但是也有很多錢，你能夠掌控的期限并不是那么長，用相對較短期的錢投波動性很強的資產，就不太適宜了。如果你還是特別看好權益方向，那么我覺得你還可以考慮可轉債。一般來說，在熊市的末期和牛市的初期，轉債的表現相對來說還可以。此外，流動性管理方面，短債基金和貨幣基金是比較適合的品種。

　　謝創(chuàng)：2022年是“寬貨幣寬信用”的一年，請問，2023年財政和貨幣政策會如何平衡穩(wěn)增長與防風險之間的關系？

　　鄭振源：2022年中央經濟工作會議指出，政策三大目標是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，以實現質的有效提升和量的合理增長。繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

　　財政政策和貨幣政策，本質上是需求的政策。財政政策可能采取稅收減稅、財政補貼、基建的投入等；貨幣政策可能通過降息、降準、推動銀行放貸等結構性措施去推動寬信用。需求端最終怎么平衡好穩(wěn)增長和防風險，主要是力度的把握問題。當刺激需求力度過大的時候，可能就會帶來防風險的問題。比如宏觀杠桿率現在已經是較高的水平，如果采取刺激實體的加杠桿行為，就會帶來宏觀杠桿率繼續(xù)大幅上行，金融風險加劇。

　　概括說，2023年的財政、貨幣政策要維持積極合理增長，但是不能刺激需求過度，因為刺激過渡會帶來金融風險或通脹風險。質的有效提升，是政策的長期目標，要保持經濟高質量發(fā)展，轉變過往純粹依靠加杠桿的行為。所以我覺得平衡穩(wěn)增長與防風險，重心是要穩(wěn)增長，但是穩(wěn)增長的力度不能過度。

　　謝創(chuàng)：請問在各類債券品種上有怎樣的投資思路？

　　黃佳祥：債券投資主要從信用、久期和流動性三個維度；同時，這三個維度將債券分為不同類型。哪個品種更適合當下的投資，主要通過自上而下分析。

　　當前經濟正處于底部向上修復的過程中，這是市場比較共識的主線，只是修復的節(jié)奏和高度會如何，市場存在分歧。貨幣政策方面，整體還是呵護經濟的修復，定調精準有力，因而貨幣的總量是夠的，只是政策更強調結構性。

　　回顧近期債券市場，從2022年11月份起，信用債和利率債大幅調整，至12月中旬開始債券市場則出現了比較大的修復?，F在利率債和高等級的信用債，尤其是超AAA和AAA的信用債，基本修復到位。結合當前的經濟基本面，貨幣政策季度內還是處于相對寬松的狀態(tài)，當前比較看好信用資比較好的AA+短端信用債，其信用利差和流動性都處于較好的位置，中長端、低等級的債券性價比相對一般。

　　自2021年開始，貨幣政策一直處于相對穩(wěn)定、偏寬松的位置，部分資管機構會選擇信用下沉，尤其是銀行的二級債和永續(xù)債。但是需要提醒的是，銀行的二級債和永續(xù)債天然具有次級的屬性，而且銀行的資產還會有周期的屬性。從2022年開始，部分銀行的二級債不贖回的現象增多，需要更多關注其中的不贖回風險。

　　互動環(huán)節(jié)：固收+產品的風險收益特征應明晰  回撤控制較為重要

　　問：如何看待2023年轉債市場的配置價值？

　　王一兵：我覺得當前轉債投資處于一個比較占優(yōu)的時點，因為轉債既有股性也有債性，由于它有債底保護，轉債在權益市場調整的過程中一般更加抗跌，但是如果權益市場表現比較好，轉債有一定的上漲空間。綜合看，當前權益市場的機會更多，所以較為看好轉債的投資機會。

　　不過需要注意的是，在2022年下半年權益調整得比較深的時候，轉債的調整幅度相對不夠，因此轉債的彈性大概率不如2018年底到2019年初那一波高。

　　問：2022年曾經風光無限的“固收+”基金，業(yè)績出現分化。您覺得“固收+”未來會如何發(fā)展？

　　黃佳祥：固收+最早快速發(fā)展是在2019年，一方面，2019-2020年股市行情比較好，固收+產品這期間的表現也比較好。另一方面，隨著銀行理財凈值化轉型，很多對于收益的要求比較高的理財客戶，這部分的投資者會考慮配置固收+。到了2021年，很多固收+成了固收-，投資者對這類產品的風險收益特征才逐步有了更多了解，固收+產品更多是資產配置的理念，配置的大部分資產是債券，小部分是權益。

　　創(chuàng)金合信基金針對市場上優(yōu)秀的固收+做了一些深入研究，我們認為要想做好固收+，首先產品要有非常清晰的、一致的風險收益特征，“+”的資產中樞是多少。如果中樞沒有明確，那么產品的凈值曲線呈現的風險收益特征可能并不穩(wěn)定，投資者持有體驗也不會特別好。

　　此外，廣大投資者對固收+的投資訴求是穩(wěn)健增值，所以管理固收+時要更多強調控制回撤。當然，固收+的產品不是簡單的債券資產和權益資產的加總，需要對不同細分資產進行深刻研究，比如債券的品種和久期選擇，債券資產如何與權益資產有機結合，以充分發(fā)揮一定程度風險對沖的效應。

　　問：2022年兩輪理財“破凈潮”和“贖回潮”給我們留下了非常深刻的印象，請問“贖回潮”背后的原因是什么？這種理財贖回引發(fā)的負反饋效應，2023年有望消除嗎？

　　鄭振源：2022年的第一輪破凈潮、贖回潮是在上半年，主要是出現在固收+的銀行理財產品，因為一季度股市下跌幅度比較大，帶動了固收+凈值出現了明顯下跌；第二輪是11月-12月，集中在純固收類的理財產品，這些產品的破凈是因為本身債市出現調整，由于理財產品基本已完成凈值化轉型，在面臨調整時產品凈值會出現下跌，投資者因為恐慌進行贖回?？赡苓€存在一些投資者，把銀行理財當成類似銀行存款的產品，當銀行理財出現大比例的破凈時，投資者會選擇贖回。

　　我認為銀行理財贖回的負反饋效應，短期比較難消除，當然可以降低負反饋的程度。當前銀行理財已基本完成凈值化轉型，和公募基金是類似的，若是開放性產品，投資者行為往往會比較順周期——當產品表現好的時候，會不斷地申購；而當產品變差或者虧錢的時候，可能就會選擇離場。此外，銀行理財體量往往比較大，當面臨破凈時，投資者行為比較同質化，大體量的資金會缺乏對手盤，這也是2022年11月債市調整的原因，未來這個因素可能會持續(xù)存在。

　　減輕負反饋效應的方式，一是可以大力發(fā)展產品的形態(tài)，例如開放式、定開式、封閉攤余等，當負債端的結構更加多樣化，產品不是同時開放申贖，贖回帶來的影響可以得到一定的緩沖。二是銀行理財產品的波動特征與久期特征是相關的，如果產品波動在投資者可以接受的程度，即使債市有一定程度的調整，投資者也會選擇存續(xù)，所以凈值波動的管理是未來產品管理中的重要課題。如果能把負債端和凈值波動管理控制得更好，那么整體債券市場的負反饋程度有望降低。

　　問：近兩年信用問題頻發(fā)關注，在2022年四季度的回調中，信用下沉較多的城投債由于流動性較差，受沖擊幅度較大。您如何看待信用下沉的問題？

　　張賀章：先談創(chuàng)金合信基金固定收益團隊對信用下沉的理解。大家通常意義上講的信用下沉，可能是指外部評級，一般認為AA評級的信用資質比AA+評級差，但在我們內部會有區(qū)分。

　　以城投債為例，比如江浙的一些低層級區(qū)縣級的平臺，資產規(guī)模較小，外部評級可能只有AA，而一些弱省份的省級或者地級市的平臺，可能外部評級是AAA或AA+，但我們通過這些年的分析和調研，覺得像江浙等強區(qū)域的城投債，地方政府對于債務的管控能力、維護區(qū)域融資形象的意愿等都做得比較好，再加上財力強，這些區(qū)域AA級的城投債可能會比弱區(qū)域AAA級、AA+級城投債的估值波動風險以及實際信用風險要低。

　　所以我們在信用風險評定方面，外部評級僅僅是作為一個參考，我們會在深入研究的基礎上進行信用資質重新排序和信用定價。公司和部門在信用研究上投入較大，目前我們有18名信用研究員，每個研究員既覆蓋1-2個省份城投債、金融債的研究，也負責1-2個行業(yè)的產業(yè)債研究，這樣研究員具備全面發(fā)展的能力，同時也能將城投債和產業(yè)債進行橫向比較。

　　另外，信用下沉是一個相對概念，所有的信用債資產都有其合適的價格，相應地也會有合適的投資者。如果投資者和其購買的資產是匹配的，就不能被稱為下沉。投資者適當性很重要，因為高收益往往意味著高風險，承接百姓理財和固收類產品需求的泛資管類機構，并不適合追求波動性較大，或者收益偏高的債券資產。而有些投資者對于產品的波動性和信用風險有一定的容忍度，此時管理人可以適當在城投債中做一些信用挖掘，以更好地滿足客戶的需求。

　　問：2023年債市可能不是大年，其中的結構性機會在哪里？擇券、擇時策略上有沒有建議？

　　王一兵：如果想債市有更好的投資機會，可能要先等收益率上行到一定的階段。我們說債券有更好的投資機會，是指此時你會選擇拉長久期，因為債券投資沒有空倉這個說法，只有長久期和短久期，在當前收益率水平，去博收益率持續(xù)下行，賺取資本利得的勝率和賠率都不是特別占優(yōu)。

　　關于擇券和擇時，債券的同質性是比較強的，在收益率趨于上行的階段，一般來說利率債或者高評級信用債會比較占優(yōu)；而在收益率下行，尤其是收益率下行一段時間后，中等評級表現會更好，能同時享受利率下行和信用利差壓縮的收益。

　　問：攤余成本法債基對于債市有何影響？

　　鄭振源：攤余成本法債基對債市的影響不是那么核心。攤余成本法債基的資產配置需求比較剛性，比如三年的攤余快到期的時候，不管是新發(fā)還是到期再續(xù)，都會面臨資產的重新再配置，可能需要配置三年期利率債或信用債，但也僅僅是在這個時點。所以，攤余成本法債基的資金配置對于債市的影響較偏向需求的因素。

　　當然，影響大小要看基金規(guī)模，如果攤余成本基金不是在某個階段集中到期，需要再配置的需求不是很大，那么它對于整體債市的影響會相對較小。此外，每一種攤余成本法債基的期限相對固定，一年、三年或者五年，那么可能在某個時點集中配置這類期限的需求比較大，這就會對某個關鍵期限的債券收益率形成一定的影響。

　　總體看，攤余成本法債基的資產再配置對于債市的影響，偏結構性和時點性，不像基本面、宏觀政策等，會帶來實質影響。

（文章來源：中國基金報）

(原標題：創(chuàng)金合信基金2023策略會固收專場舉行 固收+產品投資需注重回撤控制)

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