國(guó)壽安保基金吳聞：錨定風(fēng)險(xiǎn)與收益 在股債輪動(dòng)之間尋求平衡

　　吳聞，曾任中信證券股份有限公司債務(wù)資本市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理、固定收益部副總裁，2014年9月加入國(guó)壽安保基金管理有限公司任基金經(jīng)理助理，2014年11月6日起于國(guó)壽安?；鸸芾碛邢薰緩氖乱话?span id="Info.3281">證券投資基金業(yè)務(wù)，2015年10月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

　　“千鈞將一羽，輕重在平衡。”對(duì)于游走在震蕩的股市與波動(dòng)放大的債市之間的固收增強(qiáng)策略基金經(jīng)理，均衡配置絕非易事，國(guó)壽安?；饏锹勈鞘袌?chǎng)上少有的股債投資平衡自如的基金經(jīng)理。自2015年擔(dān)任基金經(jīng)理以來(lái)，吳聞在投資崗位耕耘已近9年，他深諳股債之間的“蹺蹺板效應(yīng)”和相關(guān)性，擅長(zhǎng)從股債聯(lián)動(dòng)角度，感受市場(chǎng)信號(hào)逐步傳導(dǎo)的過(guò)程，從多元視野觀察市場(chǎng)規(guī)律，這為吳聞進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置構(gòu)筑了廣泛而扎實(shí)的能力圈。

　　“固收打底，權(quán)益增強(qiáng)”的固收增強(qiáng)策略產(chǎn)品躥紅不久即遭遇挑戰(zhàn)，2021年以來(lái)，受股市風(fēng)格劇烈轉(zhuǎn)換影響，固收增強(qiáng)策略產(chǎn)品普遍回撤較大，吳聞管理的基金經(jīng)受住市場(chǎng)考驗(yàn)。截至2023年6月末，吳聞管理的基金資產(chǎn)規(guī)模近百億元，任職期間業(yè)績(jī)最佳的產(chǎn)品是管理6年之久的固收增強(qiáng)策略基金國(guó)壽安保穩(wěn)榮，年化回報(bào)率超過(guò)6%。除了以主動(dòng)權(quán)益投資作為增強(qiáng)的固收增強(qiáng)策略基金外，吳聞還管理著純債基金和以量化策略為增強(qiáng)手段的固收增強(qiáng)策略基金，對(duì)于不同客群、不同類(lèi)型的產(chǎn)品，吳聞?wù)J為，基金經(jīng)理首先要做到定位清晰，明確產(chǎn)品的最大回撤，以此為基準(zhǔn)線去調(diào)整收益與風(fēng)險(xiǎn)的微妙平衡。

　　敏銳捕捉股債聯(lián)動(dòng)信號(hào)

　　中國(guó)證券報(bào)：您管理的產(chǎn)品類(lèi)型較為豐富，針對(duì)不同客群的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，在管理方式上有哪些差異和共同點(diǎn)？

　　吳聞：我目前管理7只公募基金，其中1只是純債基金，以機(jī)構(gòu)客戶(hù)為主，以信用債配置為核心策略，嚴(yán)控回撤。另外6只為偏債混合基金，既有與公司其他基金經(jīng)理共同管理的固收增強(qiáng)策略基金，也有我單獨(dú)負(fù)責(zé)，兼顧債券與股票投資的固收增強(qiáng)策略基金，但核心都是要明確不同產(chǎn)品的投資目標(biāo)，確定收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的基線。

　　在投資中，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的理解是最重要的。經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)多重周期的疊加，除了技術(shù)進(jìn)步周期、人口周期等長(zhǎng)周期，更需要關(guān)注金融周期、地產(chǎn)周期、制造業(yè)周期、庫(kù)存周期等中短期周期，綜合評(píng)估當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的周期位置，才能正確地進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置。

　　我的權(quán)益部分投資主要基于景氣投資策略，選股方面更偏向右側(cè)交易，將未來(lái)三至五年行業(yè)中期景氣度放在核心位置。股票投資最重要的就是DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），分子即當(dāng)期的盈利和未來(lái)盈利，分母就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。在大多數(shù)情況下，盈利端起決定性作用，因此，中期景氣度最為重要。在成長(zhǎng)股投資過(guò)程中，當(dāng)一個(gè)行業(yè)的滲透率達(dá)到5%-15%時(shí)，市場(chǎng)會(huì)給予很高的估值，此時(shí)行業(yè)最具有生命力，即將迎來(lái)需求大幅度上升，并且短期也能看到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。因此，挖掘中期景氣度提升的過(guò)程是最重要的。

　　其次是行業(yè)短期景氣度，聚焦周期復(fù)蘇帶來(lái)的增速變化。最后是估值，我對(duì)于估值有一定容忍度。此外，還需要關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化產(chǎn)生的階段性影響。

　　中國(guó)證券報(bào)：您曾任中信證券股份有限公司債務(wù)資本市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理、固定收益部副總裁，在基金經(jīng)理崗位上也已沉淀近9年，多年的投資經(jīng)驗(yàn)構(gòu)筑了您自身的投資體系，從管理純債基金到“固收+”投資，您的能力邊界有哪些拓展？

　　吳聞：實(shí)際上，股市和債市投資是聯(lián)動(dòng)的，無(wú)論股票還是債券投資，都需要對(duì)各種大類(lèi)資產(chǎn)變化保持敏銳嗅覺(jué)。

　　大部分情況下，債券市場(chǎng)都會(huì)先于股票市場(chǎng)作出反應(yīng)。從資金角度看，債市對(duì)央行貨幣政策變化更加敏感。例如，2021年1月，在藍(lán)籌股進(jìn)入泡沫尾聲之前，債券市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率就已經(jīng)迅速提升至10%，這代表了央行貨幣政策態(tài)度的微妙變化。我當(dāng)即意識(shí)到股票市場(chǎng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，搶在股票市場(chǎng)有明顯反應(yīng)前降低了股票倉(cāng)位。

　　從信用角度分析，債市反應(yīng)同樣更加敏銳，基于債券的角度深入研究更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)基本面下滑問(wèn)題。另一個(gè)例子是在2021年，地產(chǎn)公司的信用狀況問(wèn)題初現(xiàn)端倪，許多地產(chǎn)信用債很難賣(mài)，部分地產(chǎn)公司債券收益率甚至超過(guò)10%，這意味著企業(yè)融資端出現(xiàn)了較大問(wèn)題。資金端出現(xiàn)問(wèn)題也就意味著基本面出現(xiàn)問(wèn)題，未來(lái)狀況很難好轉(zhuǎn)，這對(duì)我轉(zhuǎn)變地產(chǎn)股投資策略有指示意義。

　　同樣的，有時(shí)股市的反應(yīng)領(lǐng)先債市。例如，在經(jīng)歷了煤炭企業(yè)債務(wù)違約事件后，業(yè)內(nèi)普遍對(duì)煤炭企業(yè)比較擔(dān)憂(yōu)，但2021年，煤炭、鋼鐵價(jià)格大幅上漲，由于在資本市場(chǎng)上通常是商品價(jià)格與股票價(jià)格先上漲，然后出現(xiàn)債券信用利差修復(fù)，因此，我們?cè)诿禾科髽I(yè)基本面改善后加大了對(duì)煤炭行業(yè)債券的布局。

　　固收增強(qiáng)策略投資回報(bào)有望回升

　　中國(guó)證券報(bào)：回顧您今年以來(lái)的組合操作，主要有哪些調(diào)整？

　　吳聞：股票投資方面，我管理的產(chǎn)品總體上維持在中性水平倉(cāng)位。在結(jié)構(gòu)選擇上，我主要配置了TMT等景氣行業(yè)，以及受益于利率下行的高股息央企國(guó)企。三季度，組合配置更加均衡，增配了一些順周期行業(yè)股票。

　　在債券投資方面，二季度考慮到地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)持續(xù)下行，對(duì)地產(chǎn)復(fù)蘇的預(yù)期改變，因此提高了組合的久期。三季度，在觀察到中央政治局會(huì)議傳遞出的積極信號(hào)后，又降低了債券久期。

　　中國(guó)證券報(bào)：過(guò)去兩年，固收增強(qiáng)策略基金整體出現(xiàn)較大波動(dòng)，投資者體驗(yàn)并不好，從明年乃至未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，您對(duì)固收增強(qiáng)策略基金的表現(xiàn)有何期待？

　　吳聞：伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會(huì)負(fù)債成本加劇，投資回報(bào)的下降成為整體趨勢(shì)。過(guò)去兩年，受到權(quán)益市場(chǎng)震蕩影響，固收增強(qiáng)策略產(chǎn)品波動(dòng)的確較大，投資者的持有體驗(yàn)受到?jīng)_擊。但未來(lái)兩年，固收增強(qiáng)策略的表現(xiàn)可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)前，股市的估值相比債券而言極具性?xún)r(jià)比，從歷史角度來(lái)看，在這個(gè)位置上股票獲得絕對(duì)收益的概率較高。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望，未來(lái)一年固收增強(qiáng)策略的表現(xiàn)會(huì)明顯提升。

　　中國(guó)證券報(bào)：四季度，您更看好哪些債券品種的機(jī)會(huì)，后市對(duì)于債券投資將如何操作？

　　吳聞：四季度，我對(duì)于久期會(huì)偏謹(jǐn)慎，可能會(huì)更多追求中短期債券的票息收益。未來(lái)，隨著進(jìn)一步降息增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)受益的同時(shí)，債券也將出現(xiàn)一定利率下行，因此，對(duì)于債券收益率不必太悲觀，中期可以擇機(jī)拉長(zhǎng)久期。

　　對(duì)于信用債而言，盡管當(dāng)前的信用利差已經(jīng)比較低，但在近期經(jīng)歷了一輪信用修復(fù)之后，短久期的城投債依舊是不錯(cuò)的品種。具體而言，需要結(jié)合當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)狀況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來(lái)評(píng)估城投債風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，可以在區(qū)縣級(jí)層面進(jìn)行篩選，但對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較弱的區(qū)域，僅限于投資省級(jí)的核心城投平臺(tái)。中期來(lái)看，城投企業(yè)的問(wèn)題尚未得到根本性解決，仍需要等待未來(lái)一攬子化債方案出臺(tái)。

　　也可以用商業(yè)銀行的二級(jí)資本債做信用增強(qiáng)。例如，一二線城市的核心城商行的資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)健，區(qū)域發(fā)展形勢(shì)也相對(duì)較好，可以用作適度增強(qiáng)的品種；此外，還可以進(jìn)一步篩選產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的一些債券進(jìn)行配置。

　　地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期或?qū)⑥D(zhuǎn)變

　　中國(guó)證券報(bào)：近期，多地多部門(mén)密集發(fā)文調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，釋放出促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的積極信號(hào)。您如何看待當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)狀況？

　　吳聞：目前，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)心過(guò)于悲觀，存在將中期問(wèn)題短期化的傾向。今年以來(lái)，經(jīng)常出現(xiàn)將中國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)與日本歷史相比較的聲音，但實(shí)際上中國(guó)和日本的情況并不一樣。

　　居民對(duì)地產(chǎn)的需求尤其是改善性需求仍然存在，從中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)上來(lái)看，80年代嬰兒潮出生的人群已經(jīng)到了40歲左右年齡，對(duì)住房的改善性需求較強(qiáng)，只是由于政策限制和市場(chǎng)悲觀預(yù)期的影響推遲到來(lái)。伴隨著鼓勵(lì)性政策持續(xù)出臺(tái)，居民對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期逐步改善，當(dāng)前過(guò)度悲觀的局面有望扭轉(zhuǎn)。

　　近期，地產(chǎn)利好政策頻出，真金白銀支持居民住房需求，包括下調(diào)首套、二套首付比例，調(diào)低存量房貸的利率，逐步放松限購(gòu)政策等，這些政策能夠切實(shí)降低購(gòu)房成本。此外，隨著21個(gè)特大、超大型城市推出城中村改造，未來(lái)潛在增長(zhǎng)空間較大。盡管從中期來(lái)看，隨著人口結(jié)構(gòu)變化，地產(chǎn)行業(yè)的中樞將逐步下行，但短期會(huì)出現(xiàn)對(duì)過(guò)度悲觀預(yù)期的修正。后續(xù)，可以緊密關(guān)注價(jià)格信號(hào)和銷(xiāo)量信號(hào)，若一線核心區(qū)域地產(chǎn)出現(xiàn)上漲信號(hào)，或者新房、二手房銷(xiāo)量出現(xiàn)明顯回升，將對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生明顯提振。

　　具體到地產(chǎn)債投資方面，目前，我的組合中配置地產(chǎn)債的比例并不高，在當(dāng)前環(huán)境下，我對(duì)于混合所有制房企相對(duì)謹(jǐn)慎，目前，許多房企負(fù)債端成本還未出現(xiàn)明顯改善，需要進(jìn)一步觀察能否控制在較低水平。相對(duì)而言，我更傾向于選擇一線城市的知名國(guó)有企業(yè)地產(chǎn)債券。首先，從城市能級(jí)來(lái)看，一線城市依然是人口持續(xù)凈流入區(qū)域，經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間相對(duì)較好，房地產(chǎn)價(jià)格支撐穩(wěn)固；其次，作為一線國(guó)企，或能享受到更多政策傾斜；第三，一線國(guó)企的負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，在遭遇外部沖擊時(shí)能夠獲得更多資源支持。綜合來(lái)看，在市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)債普遍存在擔(dān)憂(yōu)的當(dāng)下，一線城市知名國(guó)企的地產(chǎn)債依舊是一個(gè)穩(wěn)健的選擇。

　　中國(guó)證券報(bào)：隨著宏觀穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)同發(fā)力，整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能仍需加強(qiáng)，您如何看待當(dāng)下市場(chǎng)的宏觀環(huán)境？

　　吳聞：四季度，出口可能會(huì)是一個(gè)同比逐步改善的過(guò)程，地產(chǎn)是目前最受關(guān)注的領(lǐng)域，受到政策推動(dòng)，地產(chǎn)行業(yè)短期銷(xiāo)量將會(huì)有所回升。此外，考慮到政策在保持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展方面的決心較強(qiáng)，可能會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)更多政策，促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)逐步出現(xiàn)邊際改善。從消費(fèi)方面來(lái)看，受到疫情疤痕效應(yīng)等因素影響，居民消費(fèi)的恢復(fù)還需要更長(zhǎng)時(shí)間。從庫(kù)存周期方面來(lái)看，2019年四季度以來(lái)，經(jīng)歷了近四年的庫(kù)存周期，現(xiàn)在已接近去庫(kù)存周期的底部，預(yù)計(jì)到今年年底會(huì)開(kāi)啟一輪較弱的補(bǔ)庫(kù)存周期。綜合來(lái)看，盡管地產(chǎn)是最大變量，但在上述一系列因素推動(dòng)下，四季度經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)邊際企穩(wěn)。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：國(guó)壽安保基金吳聞：錨定風(fēng)險(xiǎn)與收益 在股債輪動(dòng)之間尋求平衡)

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