銀華基金馬君：估值修復(fù)持續(xù) 非?？春脛?chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)

　　嘉賓介紹：馬君，銀華基金量化部基金經(jīng)理；賀菊穎，中信建投證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師

　　近期醫(yī)藥板塊行情回暖，創(chuàng)新藥的投資機(jī)會(huì)怎么看？目前政策底是否已經(jīng)出現(xiàn)？哪些創(chuàng)新藥細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注？相關(guān)創(chuàng)新是否將帶動(dòng)龍頭CXO的投資機(jī)會(huì)？對(duì)此，銀華基金馬君跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

　　馬君表示，創(chuàng)新藥的政策底已出現(xiàn)，創(chuàng)新藥價(jià)格和銷量的兩個(gè)政策底，一個(gè)是去年10月，一個(gè)是今年9月中旬。9月份以來，對(duì)于GlP-1，阿爾茨海默癥等新技術(shù)的投資熱度非常高，長(zhǎng)期看資本市場(chǎng)的投資熱情一定是引領(lǐng)行業(yè)逐步向上走的最大動(dòng)力。

　　其指出，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒已經(jīng)見底，板塊已有一定的估值修復(fù)，只是程度還比較小。后續(xù)隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的逐漸釋放，創(chuàng)新藥板塊還有繼續(xù)往上的空間。

　　以下為文字精華：

　　1、銀華基金馬君：創(chuàng)新藥政策底已出現(xiàn)

　　提問：創(chuàng)新藥板塊近期熱點(diǎn)不斷，產(chǎn)品出海也有進(jìn)展，有何最新觀點(diǎn)？

　　賀菊穎：我們對(duì)創(chuàng)新藥賽道比較樂觀，最核心的原因是，創(chuàng)新藥板塊中的品種絕大多數(shù)有臨床剛需。從大今年大環(huán)境講，醫(yī)療需求，包括對(duì)創(chuàng)新藥品的需求非常剛性，這一點(diǎn)決定了今年創(chuàng)新藥賽道最基礎(chǔ)的機(jī)會(huì)。

　　其次今年很多公司的上半年?duì)I收正增長(zhǎng)，很大程度上來源于國(guó)家此前在醫(yī)保支出上的騰籠換鳥的政策導(dǎo)向。仿制藥的集采中節(jié)省的一些費(fèi)用，也用來加大創(chuàng)新藥醫(yī)保支出的覆蓋。

　　所以從這兩點(diǎn)上看，我們今年對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)相對(duì)看好。

　　馬君：今年1-6月份，醫(yī)保支出增長(zhǎng)18.2%，這就是決定整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)，部分醫(yī)藥上市公司的增長(zhǎng)更多一些。整個(gè)上半年，嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇非常強(qiáng)勁和健康。

　　數(shù)據(jù)顯示，上半年創(chuàng)新藥板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)是22.8%。利潤(rùn)方面，很多創(chuàng)新藥公司沒有盈利還處于虧損，但是整體虧損還是有所收窄。

　　對(duì)于仿制藥企，仿制藥的集采風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步出清，營(yíng)收增速下降也開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的狀態(tài)。整體上看，醫(yī)藥無論是國(guó)際化還是商業(yè)化，目前正處于一個(gè)上行期。

　　提問：政策如何影響創(chuàng)新藥投資，當(dāng)前是不是板塊的政策底？

　　馬君：創(chuàng)新藥需要看兩方面，一方面是價(jià)格，另一方面是銷量，此外審批方面的進(jìn)展也值得關(guān)注。

　　價(jià)格方面，去年10月份應(yīng)該是一個(gè)政策底部，當(dāng)時(shí)醫(yī)保談判首次出現(xiàn)溫和改善。后面到今年1月，這件事情得到落實(shí)。同時(shí)年內(nèi)還出了兩個(gè)文件，明確鼓勵(lì)創(chuàng)新藥，以及明確醫(yī)保談判繼續(xù)保持溫和態(tài)勢(shì)。

　　所以創(chuàng)新藥價(jià)格的政策底，在去年10月就開始了，后續(xù)一直在確認(rèn)和強(qiáng)化這一態(tài)勢(shì)。

　　銷量方面，嚴(yán)肅醫(yī)療的恢復(fù)是銷量的政策底，或者說疫情放開前是銷量的底部。今年醫(yī)療反腐之后，市場(chǎng)對(duì)于銷量政策底的看法出現(xiàn)動(dòng)搖，而9月中旬文件為對(duì)于行業(yè)整頓發(fā)表了聲明，也明確了創(chuàng)新藥銷量的政策底。

　　這一聲明后，我們預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)陸續(xù)規(guī)范開展一些學(xué)術(shù)會(huì)議，正常的醫(yī)學(xué)活動(dòng)有望逐步恢復(fù)。醫(yī)藥行業(yè)合規(guī)會(huì)走向常態(tài)化，醫(yī)藥銷售合規(guī)常態(tài)化后，行業(yè)也能走向長(zhǎng)期的高質(zhì)量發(fā)展。

　　總結(jié)一下，創(chuàng)新藥價(jià)格和銷量的兩個(gè)政策底，一個(gè)是去年10月，一個(gè)是今年9月中旬。

　　醫(yī)保支付方面，也一直是鼓勵(lì)和支持創(chuàng)新藥的。比如7月對(duì)談判藥品的續(xù)約規(guī)則和非獨(dú)家藥品競(jìng)價(jià)規(guī)則的征求意見，對(duì)于續(xù)約規(guī)則進(jìn)一步細(xì)化，確定了更友好的支付環(huán)境，有利于創(chuàng)新藥銷量的放量。

　　審評(píng)審批方面，由于創(chuàng)新藥前期投入過多，投資者會(huì)擔(dān)心某一細(xì)分賽道是否競(jìng)爭(zhēng)過于激烈。今年7月藥監(jiān)局發(fā)布了以患者為中心的藥物臨床實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)技術(shù)指導(dǎo)原則，其中明確提出了選擇對(duì)于受試者最佳且可及的一個(gè)對(duì)照。

　　這說明政策已經(jīng)開始對(duì)同一賽道的同質(zhì)化創(chuàng)新藥有所限制，所以我們預(yù)計(jì)后續(xù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)卷情況會(huì)改善，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)更好。

　　綜合看，創(chuàng)新藥的政策底已經(jīng)出現(xiàn)。

　　2、銀華基金馬君：創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)回升有望超預(yù)期

　　提問：最近醫(yī)藥板塊行情回暖，背后有何原因？

　　馬君：最近醫(yī)藥領(lǐng)域大家特別關(guān)注的有三個(gè)方面，一個(gè)方面是衛(wèi)健委領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于行業(yè)合規(guī)的發(fā)言，行業(yè)合規(guī)以后要常規(guī)化。

　　大家對(duì)此已有所預(yù)期，估值修復(fù)是很正常的態(tài)勢(shì)，其中有臨床價(jià)值和合規(guī)經(jīng)營(yíng)的院內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)，還會(huì)有龍頭份額提升的態(tài)勢(shì)。

　　另外目前醫(yī)藥板塊的估值確實(shí)太低，已經(jīng)達(dá)到了歷史低分位，創(chuàng)新藥的價(jià)格和量的政策底都已經(jīng)出了，估值又低。這也是最近醫(yī)藥上市企業(yè)，股價(jià)上漲的一個(gè)很重要的原因。

　　同時(shí)減持新規(guī)對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)有一定的影響，限制了減持，這也是行情回暖的一個(gè)比較重要的原因。

　　接下來，大家可能對(duì)于三季報(bào)還有一定擔(dān)憂，但是馬上三季報(bào)也要出了，這個(gè)擔(dān)憂不大，院端的復(fù)蘇非常強(qiáng)勁，另外四季度醫(yī)藥又有低基數(shù)的影響，所以我們會(huì)看到一個(gè)樂觀的態(tài)勢(shì)。

　　最后還要強(qiáng)調(diào)一下高科技的屬性，醫(yī)藥領(lǐng)域最近新出的GlP-1，當(dāng)然這個(gè)技術(shù)不是最新的，在海外它的銷量超預(yù)期，以及它的適應(yīng)癥應(yīng)用超預(yù)期，海外相關(guān)的龍頭股票股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高，所以市場(chǎng)期待GlP-1能否帶動(dòng)新一波的A股醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新，相應(yīng)市場(chǎng)目前的投資熱情也非常高。

　　9月份以來，對(duì)于GlP-1，阿爾茨海默癥等新技術(shù)的投資熱度非常高，長(zhǎng)期看資本市場(chǎng)的投資熱情一定是引領(lǐng)行業(yè)逐步向上走的最大動(dòng)力。

　　賀菊穎：我一直覺得創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展，長(zhǎng)期最核心的一定是兩點(diǎn)，一點(diǎn)是臨床的需求，從歷史的角度看，需求是不斷在提升的，可能很多年前治療需求更多在于延長(zhǎng)壽命。而一段時(shí)間后，臨床需求又有提升，比如對(duì)于患者生存質(zhì)量的要求有明顯提升。

　　比如減重類的藥物，對(duì)于一些本身算是健康的人群，或者說亞健康狀態(tài)的人群，他可能會(huì)有進(jìn)一步的健康需求。所以這一點(diǎn)看，目前階段我們對(duì)板塊非常有信心。

　　最近兩年從全球范圍看，確實(shí)有一些新技術(shù)平臺(tái)或者新的技術(shù)帶來的一些新機(jī)會(huì)，比方說是雙抗多抗細(xì)胞基因治療以及ADC技術(shù)等。

　　其次也不斷出現(xiàn)一些新的治療領(lǐng)域，3年或者5年之前，創(chuàng)新藥的投資者更多關(guān)心的是腫瘤類藥物。

　　但是這兩年，非腫瘤板塊也出現(xiàn)了很多機(jī)會(huì)，除了減重，阿爾茨海默，自免性疾病等領(lǐng)域，也出現(xiàn)了很多重磅藥物。說明創(chuàng)新藥板塊中，新的機(jī)會(huì)非常多。創(chuàng)新藥板塊從之前一枝獨(dú)秀的狀態(tài)，到現(xiàn)在百花齊放，投資機(jī)會(huì)也會(huì)更多，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

　　提問：創(chuàng)新藥板塊目前處于歷史估值底部，后續(xù)能否出現(xiàn)政策、估值、業(yè)績(jī)的共振？

　　馬君：除了政策對(duì)創(chuàng)新藥的影響，美國(guó)的利率政策也影響著創(chuàng)新藥的融資。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期一直有波動(dòng)，但是從整個(gè)大趨勢(shì)看，目前利率水平已經(jīng)很高，大趨勢(shì)是加息見頂。

　　因此，后續(xù)逐漸寬松的環(huán)境下，無論是國(guó)內(nèi)還是海外，都是政策底。另外一方面是估值水平并不高，后續(xù)仍有繼續(xù)修復(fù)的態(tài)勢(shì)。

　　比如10月會(huì)有行業(yè)會(huì)議召開，同時(shí)也有很多重磅品種上市，創(chuàng)新藥企業(yè)講公布自己的臨床數(shù)據(jù)，這些后續(xù)都是很好的催化劑。

　　之前2022年的時(shí)候，從商業(yè)化上看注冊(cè)了非常多的品種，預(yù)計(jì)今年也會(huì)有逐步放量，隨著三季報(bào)的落地，四季度低基數(shù)的情況下，業(yè)績(jī)回升超預(yù)期非常值得期待。

　　3、銀華基金馬君：創(chuàng)新藥板塊投資前景值得看好

　　提問：下半年創(chuàng)新藥板塊的投資邏輯怎么看？

　　馬君：年初我們提過，創(chuàng)新藥板塊目前向下有底，向上可期，這個(gè)邏輯沒有變，只不過中間出現(xiàn)一些波折。

　　向下有底，向上可期來源于其高科技的屬性，創(chuàng)新藥是醫(yī)藥皇冠上的明珠，同時(shí)期也屬于醫(yī)藥消費(fèi)，其是消費(fèi)里的高科技。

　　高科技一直又是投資界大家都非常熱衷追求的一個(gè)領(lǐng)域，因?yàn)橹挥锌萍嫉倪M(jìn)步才能帶來產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，才能帶來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)展的新的引擎，這是引擎的一個(gè)作用。

　　科技進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但其中也分為兩類。一類是面向世界的前沿科技，另外一種是追趕世界前沿科技的國(guó)產(chǎn)替代。創(chuàng)新藥領(lǐng)域中，我們兩個(gè)都有。

　　創(chuàng)新藥既有科技創(chuàng)新屬性，又有國(guó)產(chǎn)替代的屬性，同時(shí)老齡化又帶來長(zhǎng)期需求，再加上創(chuàng)新藥品種的業(yè)績(jī)爆發(fā)性非常強(qiáng)，從這個(gè)角度看向上可期。

　　而向下有底，主要是由于政策日趨理性，包括醫(yī)保談判，合規(guī)的常態(tài)化，都逐漸趨于理性，創(chuàng)新藥的藥品和器械都是政策大力扶持的方向。

　　從長(zhǎng)期看，創(chuàng)新藥占醫(yī)保資金的比例非常小，不到5%，還有極大的提升空間。再加上人口老齡化趨勢(shì)下，藥品的需求也是剛性增長(zhǎng)，所以我們對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的前景非常看好。

　　落實(shí)到創(chuàng)新藥股票上，如果參考海外行情，日本醫(yī)藥行業(yè)在其老齡化的后期，醫(yī)保談判跟國(guó)內(nèi)目前處于差不多的階段，其醫(yī)藥生物的漲幅也在所有行業(yè)里面居于前列，因此我們非?？春脟?guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的投資前景。

　　短期看，9月份由于醫(yī)保局的聲明，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒已經(jīng)見底，板塊已有一定的估值修復(fù)，只是程度還比較小。后續(xù)隨著企業(yè)業(yè)績(jī)的逐漸釋放，創(chuàng)新藥板塊還有繼續(xù)往上的空間。

　　賀菊穎：今年創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)了一些新的機(jī)會(huì)，無論是海外還是國(guó)內(nèi)都很關(guān)注GlP-1的減重類的藥物，無論是從禮來還是諾和諾德的商業(yè)化數(shù)據(jù)，以及現(xiàn)在還在開展的一些新的臨床數(shù)據(jù)看，確實(shí)比較超預(yù)期。

　　GlP-1整體上對(duì)于行業(yè)的影響，我們覺得首先國(guó)內(nèi)肯定也會(huì)有一些現(xiàn)在正在儲(chǔ)備 GlP-1品種的公司，我們覺得會(huì)有機(jī)會(huì)。

　　但是我們也看到這一賽道的參與者現(xiàn)在比較多，我們更看好領(lǐng)先的，排在前三的龍頭公司。

　　除此之外，因?yàn)楹芏鄧?guó)內(nèi)的企業(yè)在做，國(guó)內(nèi)外公司都有CDMO的一些需求，所以相應(yīng)這個(gè)領(lǐng)域的CDMO機(jī)會(huì)，也會(huì)給整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來新機(jī)會(huì)。

　　現(xiàn)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)下游的需求還沒有完全出清，但是海外需求確實(shí)在逐漸恢復(fù)，龍頭CXO公司在海外訂單的獲取上更有優(yōu)勢(shì)。GlP-1的這一塊的CDMO訂單，龍頭CXO公司也同樣更有優(yōu)勢(shì)。

　　此外，產(chǎn)業(yè)層面包括多肽，ADC等細(xì)分藥物的創(chuàng)新研發(fā)，也會(huì)給行業(yè)帶來一些新的增量。

　　總結(jié)一下，GlP-1這塊，我們看好的是領(lǐng)域內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)先公司以及頭部CXO公司，這是目前比較明顯的增量機(jī)會(huì)。除此之外，在ADC、細(xì)胞治療等領(lǐng)域也有一些新技術(shù)方向，也會(huì)對(duì)CXO行業(yè)有一些增量貢獻(xiàn)。

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