工銀瑞信基金趙蓓：看好醫(yī)藥行業(yè) 以產(chǎn)業(yè)視角做投資“領(lǐng)風(fēng)人”

　　趙蓓，工銀瑞信基金研究部副總經(jīng)理、投資總監(jiān)，曾在中再資產(chǎn)管理股份有限公司擔(dān)任投資經(jīng)理助理。2010年加入工銀瑞信基金，2014年11月18日至今擔(dān)任基金經(jīng)理，旗下在管產(chǎn)品包括工銀瑞信前沿醫(yī)療股票型基金、工銀醫(yī)療保健行業(yè)股票型基金、工銀瑞信養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)股票型基金、工銀瑞信成長精選混合型基金。

　　時(shí)間拉回至2021年11月，盡管醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一段回調(diào)，但仍是當(dāng)時(shí)最火熱的黃金賽道之一，機(jī)構(gòu)資金爭先“吃藥”，投資者扎堆涌入。工銀瑞信基金知名基金經(jīng)理趙蓓敏銳嗅到估值泡沫的氣息，判定行業(yè)周期變化及政策收緊或?qū)е麻L期殺估值，因此，對(duì)其管理的代表產(chǎn)品“工銀前沿醫(yī)療股票”進(jìn)行限購，單日單個(gè)賬戶單筆申購不得超過1萬元，避免投資人追高造成損失。

　　直至今年8月，工銀前沿醫(yī)療股票才放開限購主動(dòng)“開門迎客”。趙蓓也在近期罕見多次發(fā)聲，公開看好醫(yī)藥行業(yè)。她認(rèn)為，當(dāng)前政策托底經(jīng)濟(jì)態(tài)度堅(jiān)定，伴隨著一系列拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)舉措出爐，明年經(jīng)濟(jì)增速或能達(dá)到較高水平。醫(yī)藥行業(yè)有著鮮明的剛需特點(diǎn)，需求韌性十足，未來十年有望維持較高增速。無論從估值調(diào)整幅度、行業(yè)成長性、確定性，還是邊際好轉(zhuǎn)的政策來看，醫(yī)藥行業(yè)投資價(jià)值漸顯。

　　從一個(gè)“相信故事”的青澀研究員，到穩(wěn)扎穩(wěn)打的基金經(jīng)理，近十六年間，趙蓓始終堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)投資視角，與產(chǎn)業(yè)和一級(jí)市場保持緊密聯(lián)系。她力爭早研究、深度研究，在市場達(dá)成普遍共識(shí)前就已布局，對(duì)于十分認(rèn)可的確定性機(jī)遇，則敢于以較大資金“偏離式”重倉。

　　做“領(lǐng)風(fēng)人”而非“追風(fēng)者”

　　趙蓓擁有金融和醫(yī)藥復(fù)合背景，2008年進(jìn)入資本市場，起初在中再資產(chǎn)任醫(yī)藥行業(yè)研究員，2010年加入工銀瑞信擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員，2014年開始管理公募基金產(chǎn)品，在基金經(jīng)理崗位已深耕9年。截至三季度末，趙蓓在管基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到232.35億元，其代表作工銀前沿醫(yī)療股票A自2016年2月3日至今年三季度末的任職期間創(chuàng)下了219.20%的回報(bào)率，同期業(yè)績基準(zhǔn)為22.59%。

　　時(shí)間是投資最好的試金石。在長期積累中，趙蓓沉淀了自己的投資體系。最初做研究員時(shí)，她也有過一段混沌期，風(fēng)格較為“激進(jìn)”。但隨著見到越來越多后期被證偽的故事，她決定遵從內(nèi)心，拒絕相信那些不認(rèn)可的故事和邏輯，以平和、穩(wěn)定的姿態(tài)面對(duì)投資。

　　趙蓓將自己定義為產(chǎn)業(yè)投資者，熱衷于分析產(chǎn)業(yè)周期變化并尊重事實(shí)真相。她仍保留著做研究員時(shí)期養(yǎng)成的習(xí)慣，與產(chǎn)業(yè)內(nèi)部人員深度交流，并頻繁跟蹤一級(jí)市場動(dòng)態(tài)，因此能夠第一時(shí)間敏銳追蹤到前沿技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)的邊際變化。

　　大道至簡，把握產(chǎn)業(yè)趨勢，最重要的就是聚焦行業(yè)需求、供給、競爭格局以及企業(yè)核心競爭力。趙蓓經(jīng)常反復(fù)追問自己：“你覺得這家公司未來幾年能否做大做強(qiáng)？收入和利潤能否持續(xù)增長？它的核心競爭力、在產(chǎn)業(yè)中的溢價(jià)能力能否持續(xù)提升？”以動(dòng)態(tài)視角看待這些問題，若答案為“是”，則會(huì)比較看好這只股票。

　　基于對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面的把握，趙蓓在近幾年的醫(yī)藥投資操作上出手穩(wěn)準(zhǔn)，獲取了亮眼的主動(dòng)投資阿爾法收益。例如，2020年，趙蓓重倉了新冠疫情帶來基本面提升的醫(yī)用手套股、醫(yī)療檢測股；2021年，觀察到全球其他國家受到新冠疫情影響，而一枝獨(dú)秀的“中國制造”市場份額迅速提升，趙蓓領(lǐng)先于市場高度重倉了CXO；2022年及今年上半年，趙蓓同樣早于市場重倉中藥板塊，這些確定性的“偏離式”重倉，均獲取了優(yōu)異超額收益。

　　不做等風(fēng)者，更不做追風(fēng)人，趙蓓堅(jiān)持“早一步”，于市場形成共識(shí)前挖掘細(xì)分賽道機(jī)遇。她認(rèn)為，預(yù)期差很關(guān)鍵，如果市場已經(jīng)就某件事達(dá)成普遍共識(shí)，這種預(yù)期或已經(jīng)反映在股價(jià)里，追漲很難獲得超額收益。

　　“考慮到現(xiàn)在的基金資產(chǎn)體量，必須早于市場發(fā)現(xiàn)并重倉買入。我們團(tuán)隊(duì)在這方面一直保持比較強(qiáng)的競爭力，對(duì)產(chǎn)業(yè)變化的感知足夠敏銳，因此能夠提早以比較低的價(jià)格買入?！壁w蓓表示。

　　目前，趙蓓所在的醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)共七人，包括三位基金經(jīng)理，為全公司醫(yī)藥行業(yè)投資提供支撐。四位研究員對(duì)子行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分，研究范圍基本覆蓋所有醫(yī)藥細(xì)分賽道。趙蓓介紹：“經(jīng)過團(tuán)隊(duì)集體討論、輸出深度報(bào)告，對(duì)問題形成透徹了解后再得出研究結(jié)論，這已經(jīng)形成了我們團(tuán)隊(duì)多年貫徹的傳統(tǒng)。對(duì)新人的培養(yǎng)同樣如此，我們團(tuán)隊(duì)每個(gè)人都是通過一篇又一篇的細(xì)分領(lǐng)域深度報(bào)告成長起來，現(xiàn)在都是不同細(xì)分領(lǐng)域的專家?！?/p>

　　醫(yī)藥具有很強(qiáng)剛需韌性

　　作為最具行業(yè)影響力的基金經(jīng)理之一，趙蓓較少在公開場合發(fā)表自己的觀點(diǎn)，但近期，她卻罕見“看多”醫(yī)藥行業(yè)，并主動(dòng)打開產(chǎn)品限購。

　　自2021年年中開始，醫(yī)藥行業(yè)便開啟了調(diào)整，調(diào)整時(shí)間之長、幅度之大均已超出市場預(yù)期。趙蓓表示，一方面，此前受新冠疫情影響，全球流動(dòng)性寬松，醫(yī)藥行業(yè)的確存在估值泡沫；另一方面，受人口周期、外部擾動(dòng)等因素影響，中國經(jīng)濟(jì)從快速檔向慢檔切換，醫(yī)藥行業(yè)自然也難以獨(dú)善其身。

　　不過，趙蓓認(rèn)為，醫(yī)藥具有很強(qiáng)剛需屬性，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較弱，也是少有的在未來很長時(shí)間內(nèi)依舊可以保持成長性高于GDP增速的行業(yè)。

　　人口周期是最強(qiáng)的支撐因素。未來，老年人口占比將持續(xù)提升，據(jù)其測算，未來10年，老年人口增速或?qū)⒕S持在3%-4%，而醫(yī)藥行業(yè)80%的需求正是來自于老年人。值得一提的是，“60后”正逐漸步入老年群體，他們是開始富裕起來的第一代，人均可支配收入較“50后”明顯提升，再往后看，“70后”同樣是相對(duì)富裕的一代，這部分人群將對(duì)未來醫(yī)藥行業(yè)需求形成強(qiáng)勁支撐。

　　醫(yī)保資金方面，據(jù)趙蓓團(tuán)隊(duì)測算，盡管繳納醫(yī)保的勞動(dòng)力人數(shù)進(jìn)入負(fù)增長階段，但每年約1%的下滑速度并不算快，而隨著人均收入提升、國家補(bǔ)貼增長，醫(yī)?；I資端仍在增長。過去幾年，由于集采等醫(yī)?？刭M(fèi)舉措，以及疫情期間由于就醫(yī)不便節(jié)省醫(yī)保資金，醫(yī)保結(jié)余持續(xù)擴(kuò)大。截至2022年底，醫(yī)保資金結(jié)余約4.6萬億元，而一年的醫(yī)保支出僅2萬多億元。趙蓓認(rèn)為，支出端未來預(yù)計(jì)可能保持8%-10%的增速，高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，也足以支撐醫(yī)藥行業(yè)長期快速增長。

　　政策周期方面，醫(yī)保政策明顯邊際向好。趙蓓表示，過去幾年，對(duì)行業(yè)影響較大的集采、醫(yī)保談判等政策，如今均有所緩和。從集采周期來看，盡管器械、中藥集采還在進(jìn)行中，但占比最大的化學(xué)藥已在集采周期后半段；從醫(yī)保談判來看，規(guī)則更加明確，對(duì)企業(yè)產(chǎn)出比、研發(fā)安排指向清晰。

　　估值方面，趙蓓認(rèn)為，由于醫(yī)藥行業(yè)跌得較早、較透，目前已極具估值性價(jià)比。

　　此外，趙蓓還分享了一個(gè)關(guān)于人口的有趣研究。不同于市場觀點(diǎn)普遍對(duì)新生兒下降抱有悲觀預(yù)期，趙蓓表認(rèn)為，從目前跟蹤情況來看，新生兒數(shù)據(jù)并沒有普遍預(yù)期那么差。隨著疫情影響消散，2023年結(jié)婚人數(shù)明顯提升，明年又是龍年，大概率會(huì)出現(xiàn)新生兒數(shù)量的反彈。此外，第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，“00后”的數(shù)量可能超過“90后”，隨著“00后”進(jìn)入生育年齡，新生兒數(shù)量或許沒有大家想的那么悲觀，這將對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)以及整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期都帶來改善。

　　綜合來看，趙蓓認(rèn)為，醫(yī)藥的剛需特點(diǎn)使得其受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，同時(shí)行業(yè)自身基本面確定性強(qiáng)，未來十年增速可觀，目前估值也比較便宜。其中，處方藥、手術(shù)相關(guān)耗材器械，以及OTC等剛需屬性強(qiáng)烈的板塊或更具優(yōu)勢。

　　關(guān)注腫瘤等細(xì)分領(lǐng)域

　　今年，醫(yī)藥行業(yè)最火的概念莫過于減肥藥，二級(jí)市場炒作不斷升溫，多只概念股異動(dòng)，近期又開啟了高位下挫。熱炒背后，行業(yè)隱憂重重。趙蓓表示，對(duì)于這類熱點(diǎn)機(jī)會(huì)，只會(huì)在十分確定的情況下進(jìn)行投資。“考慮到這一賽道的確擁有龐大的市場需求，會(huì)適當(dāng)予以關(guān)注，但仍要尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律。減肥藥在海外銷售十分火熱，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有所受益，但國內(nèi)目前仍以‘炒概念’為主，這一領(lǐng)域正在研究的藥品很多，可以想象最后會(huì)很卷?！壁w蓓舉例，過去預(yù)期很高的PD-1千億市場已成往事，盡管用戶數(shù)量龐大，但由于PD-1藥物的“內(nèi)卷”降價(jià)，價(jià)格不及國外價(jià)格的二十分之一，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。因此，PD-1當(dāng)前的市場體量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。未來減肥藥可能也會(huì)呈現(xiàn)這樣的行業(yè)格局，即只有龍頭公司能“吃肉”。她對(duì)于目前炒作的小票并不認(rèn)可，只有遇到確定性機(jī)會(huì)，比如發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭格局中有一些小公司突出重圍、核心優(yōu)勢明顯且市場份額和市值仍有空間時(shí)才會(huì)參與。

　　隨著醫(yī)藥行業(yè)體量越來越大，趙蓓認(rèn)為，近幾年行業(yè)整體也面臨增速放緩問題，這正是醫(yī)藥行業(yè)集中殺估值的重要原因?！扒皫啄?，業(yè)內(nèi)選股的標(biāo)準(zhǔn)是三年業(yè)績至少能翻倍，CAGR（復(fù)合年均增長率）必須在30%以上，相應(yīng)地大家愿意給30倍估值。但現(xiàn)在這樣的股票非常難找，只能將目標(biāo)定為CAGR在15%以上、業(yè)績五年翻倍，估值下降到15-20多倍，這個(gè)過程必然伴隨著股價(jià)下跌。不過，只要估值跌到位，跌勢不會(huì)一直延續(xù)。”趙蓓表示。

　　具體到細(xì)分領(lǐng)域，趙蓓認(rèn)為，仍有不少行業(yè)符合業(yè)績增速在15%-20%的要求。院內(nèi)方面，趙蓓目前相對(duì)看好腫瘤、自免、阿爾茨海默癥等細(xì)分領(lǐng)域。通常而言，藥品剛上市時(shí)放量速度較快，往后則趨于穩(wěn)定，直至走向下滑。因此，需要把握公司的產(chǎn)品周期，如果新上市產(chǎn)品較多，階段性增速就會(huì)更快。

　　此外，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)走到一定階段后往往陷入激烈的“內(nèi)卷”局面，行業(yè)競爭格局也至關(guān)重要。趙蓓表示，目前，內(nèi)鏡、電生理行業(yè)競爭格局相對(duì)較好。一方面是由于行業(yè)增速快，另一方面是目前參與競爭的企業(yè)不多。國內(nèi)企業(yè)剛涉足這一領(lǐng)域，市場份額占比并不高，未來仍有很大提升空間。

（文章來源：中國證券報(bào)·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：工銀瑞信基金趙蓓：看好醫(yī)藥行業(yè) 以產(chǎn)業(yè)視角做投資“領(lǐng)風(fēng)人”)

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