中歐基金葉培培對話國盛證券篤慧——商品價格波動可能加大 避險資產(chǎn)是中長期選擇

　　周期的本質是人性的體現(xiàn)。在接受證券時報的專訪時，中歐基金基金經(jīng)理葉培培向記者分享了橡樹資本霍華德·馬克斯的一句話。

　　日前，葉培培和國盛證券研究所副所長篤慧就本輪商品周期的投資策略進行了對話。葉培培擁有16年從業(yè)經(jīng)驗，是少有的賣方周期研究員出身的基金經(jīng)理。而篤慧也是相關領域的資深老將，職業(yè)生涯中長期擔任鋼鐵行業(yè)首席研究員。

　　對話時，葉培培深入分析了過去10年周期品行業(yè)投資邏輯的變化。自2016年起，中國的供給側改革與全球環(huán)保要求導致大宗商品的資本開支削減，催生了2020年后的資源品牛市。對于黃金市場，她認為，宏觀經(jīng)濟波動和海外較高通脹預期提升了黃金的配置價值。尤其是近年來，央行成為了黃金的主要買家，這是對國際貨幣不穩(wěn)定的一種對沖。她還表示，黃金價格上漲顯著增強了相關上市公司的業(yè)績，建議投資者充分考慮這些公司的成長性和盈利潛力。

　　篤慧提供了關于康波周期的深入分析，強調當前全球經(jīng)濟處于康波周期的蕭條期，而這也通常是孕育新技術的時期。他預測，如果未來發(fā)生新的工業(yè)革命，經(jīng)濟可能會從蕭條期向回升期轉變。他警示說，盡管人工智能技術提高了效率，但尚未產(chǎn)生足夠的需求和就業(yè)增長以推動下一個康波回升期。篤慧強調，在康波蕭條期，大宗商品的價格波動會加劇，使得商品ETF和黃金作為避險資產(chǎn)的配置價值更加重要。鑒于當前康波周期的階段，兩位專家一致認為，周期品投資是一種中長期的選擇。

　　周期的本質

　　是人性的體現(xiàn)

　　證券時報記者：你在中歐基金管理了中歐周期景氣和中歐產(chǎn)業(yè)優(yōu)選，兩只基金都帶有周期品投資的色彩。從研究周期品到投資周期品，你為何堅守在周期品中“掘金”？

　　葉培培：我特別喜歡橡樹資本霍華德·馬克斯的一句話，“周期的本質是人性的體現(xiàn)，貪婪、恐懼、懷疑、盲從、嫉妒、自負和屈從都是人類的本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是達到極致并且為群體共有的時候”。我認為，通過研究周期去判斷我們所處的周期類型和位置，能夠更好地預測未來趨勢，利用較高的勝率和賠率獲得投資機會和超額收益。

　　我從事證券行業(yè)有16年了，曾擔任申萬研究所首席分析師、團隊負責人和太平洋資產(chǎn)管理的投資經(jīng)理。2021年12月，我加入中歐基金，一開始負責專戶的投資管理工作。2023年12月，我開始擔任公募產(chǎn)品基金經(jīng)理。

　　在此之前，我在申萬研究所作為分析師時，專注于周期性行業(yè)的研究。其間，我目睹了某些產(chǎn)品價格在短短半年時間內實現(xiàn)了10倍的驚人漲幅，也見證了它們通過長達7至8年的周期性調整，并逐步回歸到更穩(wěn)定的水平，這些經(jīng)歷使我對周期力量充滿了敬畏。不同的產(chǎn)業(yè)周期或長或短，或強或弱，但都是客觀存在，是不以人的意志為轉移的客觀規(guī)律。

　　在我的職業(yè)生涯中，周期資產(chǎn)的研究占據(jù)了最長的時間，同時我也將研究領域拓展到了制造業(yè)、大消費等產(chǎn)業(yè)的研究以及企業(yè)價值分析。我比較喜歡把各類資產(chǎn)進行比較，選出在特定時間維度最優(yōu)的資產(chǎn)和公司。

　　而我在保險資管的投研經(jīng)歷，幫助我形成了長期投資、價值投資的理念，以及對各類資產(chǎn)進行定價的方法和能力。在保險領域，我們持有的投資標的通常有5至10年之久，不少標的都是領先市場較早且重倉買入，這些經(jīng)歷培養(yǎng)了我逆向投資，深度定價的思維方式。

　　當前，我管理的中歐周期景氣混合的核心策略是基于宏觀新范式的判斷，重點配置于受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構和再工業(yè)化的資源品和制造業(yè)出海。另一只產(chǎn)品中歐產(chǎn)業(yè)優(yōu)選的核心策略是基于周期思維的價值投資，即選擇那些處于有利產(chǎn)業(yè)周期階段、勝率和賠率較高的行業(yè)和擁有核心競爭力的阿爾法公司進行投資。

　　黃金類上市公司

　　正處于價值重估階段

　　證券時報記者：你如何看待過去10年周期品行業(yè)投資邏輯的變化？

　　葉培培：在我擔任申萬研究所首席分析師期間，我的研究重點落在了周期性行業(yè)上。2002年至2012年，大部分周期性行業(yè)經(jīng)歷了一段被稱為“超級大牛市”的時期，其主要動力來源于中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的迅猛發(fā)展，以及隨之而來的制造業(yè)出口激增，這些因素共同推動了中國成為“世界工廠”。而2012年至2015年，周期性行業(yè)遭遇了所謂的“至暗時刻”，在這一時期內，行業(yè)普遍受到了地產(chǎn)下行的影響和產(chǎn)能過剩導致的供需雙弱局面。

　　2016年以后，中國供給側出清，疊加全球ESG對大宗商品資本開支削減，共同孕育了2020年以后的本輪周期，尤其是資源品牛市的形成。我認為，研究資本周期，也就是供給變化，比單純研究需求更為關鍵。通過分析供給的變動，可以更準確地判斷目前周期的階段并預測未來的趨勢。拿銅為例，預計2025年至2027年供給增速將僅有小幅提升，而到了2030年以后，供給的緊張狀況可能會加劇，這表明支撐產(chǎn)業(yè)向上發(fā)展趨勢的資本周期很可能還遠未結束。

　　證券時報記者：你如何看待本輪黃金價格上漲的驅動力？黃金價格上漲對相關上市公司的業(yè)績影響體現(xiàn)在哪里？對于投資者而言，更應該選擇投資實物黃金，還是投資黃金類相關上市公司？

　　葉培培：在宏觀經(jīng)濟波動增大和通脹預期較高的背景下，黃金通常被認為具有較高的配置價值。黃金是對國際貨幣信用的對沖工具，過去20年的數(shù)據(jù)表明，美國實際利率越低，越有利于黃金的上漲。而俄烏戰(zhàn)爭后，金價擺脫了實際利率的束縛，走出了獨立行情。

　　近幾年，央行已經(jīng)成為黃金的重要買家，其買入行為在很大程度上是作為對當前多變國際形勢下國際貨幣穩(wěn)定性的一種對沖。特別是以人民幣計價的黃金，在2022年之后的表現(xiàn)尤為突出，其漲幅超過了COMEX黃金價格，顯示出作為全球定價的實物資產(chǎn)的強大配置價值。

　　就上市公司而言，當黃金價格上漲時，其業(yè)績往往會因經(jīng)營杠桿和財務杠桿的作用而放大，這常常反映在其股價的漲幅通常會超過實物黃金的漲幅。行業(yè)內的龍頭公司通常既具備成長性也具備進攻性，這些優(yōu)秀公司能夠通過國際并購和技術創(chuàng)新實現(xiàn)產(chǎn)量的快速增長，超越全球同行。同時，通過礦山的智能化和自動化進程，龍頭企業(yè)不斷降低成本，占據(jù)了全球成本曲線的有利位置。

　　除了在成長性和盈利性上處于全球領先水平之外，與國際同行相比，國內領先的黃金相關上市公司在估值方面也存在著顯著的差異。從全球的角度看，這些公司的投資價值依然呈現(xiàn)出潛在價值洼地，目前正處于被市場重新發(fā)現(xiàn)和評估的階段。

　　康波蕭條期

　　會放大商品價格波動

　　證券時報記者：經(jīng)濟學中有個康波周期，描述的是回升、繁榮、衰退和蕭條的四個階段。在你看來，當下我們處于哪個階段？周期行業(yè)在其中扮演的角色是什么？

　　篤慧：實際上，康波周期是一個技術滲透率的概念。在一個康波周期中，有四類國家：一是引領國，二是追趕國，三是仆從國，四是資源國。比如上一次康波周期中，我們可以認為引領國是美國，追趕國是戰(zhàn)后二次工業(yè)化的日本和德國，仆從國是那些在追趕國工業(yè)化成熟期后，通過資本外溢形成的勞動密集型行業(yè)的轉移目的地，比如當年的東亞四小龍、東亞四小虎。而資源國就是類似中東、澳洲這些原材料供給方。

　　在一次工業(yè)革命末期，往往會出現(xiàn)一個商品，濃縮了那次工業(yè)革命的所有成果。當這個產(chǎn)品不僅在引領國，甚至在追趕國的市場滲透率都達到飽和的時候，就意味者這次工業(yè)革命走到了尾聲，同時也標志著康波蕭條期的開始。

　　不過，康波蕭條期一般對引領國而言是衰退期，但對追趕國來說卻可能是繁榮期。這是因為，追趕國在吸收了本輪工業(yè)革命成果之后，能夠利用其后發(fā)優(yōu)勢進行產(chǎn)業(yè)升級，從而對現(xiàn)有大國構成挑戰(zhàn)。

　　在20世紀，世界經(jīng)濟經(jīng)歷了兩次嚴重的經(jīng)濟失衡：1930年代的大蕭條時期主要體現(xiàn)為英國與美國間的經(jīng)濟再調整，而20世紀70至80年代的失衡則主要表現(xiàn)在美國與日本之間的矛盾，這一期間最終以布雷頓森林體系的崩潰和日本經(jīng)濟的衰退而告終。在康波周期的這一階段，資源品行業(yè)會由于其商品和金融屬性的雙重作用而受到特別的關注。

　　證券時報記者：以海外商品周期的經(jīng)驗來看，你認為中國未來20年的商品周期更像當年的美國還是日本？未來將如何演繹？

　　篤慧：過去20年是中國工業(yè)化的起飛期、成長期，現(xiàn)在進入成熟期。關于未來20年的預測，目前還為時尚早。在康波周期理論中，蕭條期也被認為是新技術孕育期。如果未來20年誕生新的工業(yè)革命，那么我們可能會從當前的康波蕭條期過渡到回升期。

　　從歷史上看，康波回升期通常伴隨著一次硬件革命，這是因為硬件革命能創(chuàng)造實體需求和增加就業(yè)，推動經(jīng)濟增長。例如第一次工業(yè)革命的蒸汽機，以及個人電腦在上一次工業(yè)革命中的普及。而AI技術，盡管提高了效率，卻似乎更多地降低了創(chuàng)業(yè)門檻并加劇了行業(yè)的競爭。目前來看，AI尚未引發(fā)像硬件革命那樣的需求和就業(yè)增長。因此，我們還不能確定何時會進入下一個康波回升期，只能持續(xù)關注技術發(fā)展的趨勢。

　　如果全球仍然在康波的蕭條期，引領國和追趕國之間的貿易失衡可能根源于新興工業(yè)經(jīng)濟體的崛起，這改變了世界經(jīng)濟格局和分工體系，以及雙方經(jīng)濟結構和增長方式的不合理性。當這種失衡導致世界主導國家和主導貨幣因赤字和債務發(fā)生信用危機時，世界的失衡就需要進行調整。在此期間，主導國儲備貨幣地位可能被動搖。

　　當進入國家債務周期的后期，持有債務的投資者可能會尋求將其債務資產(chǎn)轉換為其他財富儲存形式，一旦人們認識到貨幣和債務不再是理想的選擇，引領國的長期債務周期便可能告終。此時，貨幣體系的貶值和結構性重組可能會增強大宗商品金融屬性的作用，商品ETF等金融產(chǎn)品可能因此成為庫存的載體，進而放大商品價格的波動性，其中黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，可能會特別受到投資者的青睞。

　　此外，推動資源品價格的還有其商品屬性。在康波周期的回升期和繁榮期，商品價格主要受需求驅動；而在蕭條期，則主要受供給影響。在觀察大宗商品時，關鍵點并不在于絕對的經(jīng)濟增速，而是在于產(chǎn)出缺口。長期資本開支的不足會導致產(chǎn)能投放的匱乏，在需求穩(wěn)定的情況下，商品的價格易漲難跌。

（文章來源：證券時報）

(原標題：中歐基金葉培培對話國盛證券篤慧——商品價格波動可能加大 避險資產(chǎn)是中長期選擇)

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