攻守自如 在變化中捕捉投資先機(jī)——訪中信保誠(chéng)基金研究總監(jiān)吳昊

　　在長(zhǎng)達(dá)17年投研、8年投資管理的生涯中，中信保誠(chéng)基金研究總監(jiān)吳昊的研究足跡遍布汽車、家電、機(jī)械設(shè)備等多個(gè)行業(yè)，見證了數(shù)個(gè)周期的起落，在此基礎(chǔ)上形成了對(duì)投資的理解。他的投資理念清晰而堅(jiān)定，即投資收益應(yīng)基于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，持續(xù)尋找基本面發(fā)生積極變化且價(jià)值持續(xù)提升的公司

　　◎聶林浩

　　在長(zhǎng)達(dá)17年投研、8年投資管理的生涯中，中信保誠(chéng)基金研究總監(jiān)吳昊的研究足跡遍布汽車、家電、機(jī)械設(shè)備等多個(gè)行業(yè)，見證了數(shù)個(gè)周期的起落，在此基礎(chǔ)上形成了對(duì)投資的理解。他的投資理念清晰而堅(jiān)定，即投資收益應(yīng)基于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，持續(xù)尋找基本面發(fā)生積極變化且價(jià)值持續(xù)提升的公司。

　　吳昊的投資框架從宏觀層面的高屋建瓴，到行業(yè)動(dòng)向的敏銳洞察，再到具體投資策略的靈活運(yùn)用。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，他不斷對(duì)投資方法進(jìn)行審視和思考，靈活調(diào)整投資策略，在確保安全邊際的同時(shí)，力爭(zhēng)在變化莫測(cè)的市場(chǎng)中尋找價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)和盈利修復(fù)的機(jī)會(huì)。

　　公司價(jià)值是投資的錨

　　吳昊2006年進(jìn)入券商研究所，在從事研究期間，研究過(guò)汽車、機(jī)械、電氣設(shè)備等行業(yè)。彼時(shí)正值商品及航運(yùn)行業(yè)的大周期，身處其中的吳昊對(duì)周期概念有了較為深刻的認(rèn)知——“周期股在周期向上時(shí)爆發(fā)力兇猛，而一旦回頭，其回撤同樣殘酷。”

　　后來(lái)，吳昊加入中信保誠(chéng)基金，繼續(xù)跟蹤和研究汽車與家電行業(yè)。他再次直觀地感受到一個(gè)行業(yè)或一家公司進(jìn)入產(chǎn)品強(qiáng)周期時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所產(chǎn)生的爆發(fā)力，驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值顯著抬升。從那時(shí)起，他逐漸形成了自己的價(jià)值投資理念，即尋找基本面發(fā)生積極變化，并且價(jià)值創(chuàng)造能力可以持續(xù)提升的公司。

　　吳昊的投資理念一以貫之。他認(rèn)為，公司股價(jià)是圍繞公司價(jià)值波動(dòng)的，公司價(jià)值的趨勢(shì)決定了最終股價(jià)的趨勢(shì)，投資收益的創(chuàng)造應(yīng)該以追求企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力為主，價(jià)格相對(duì)價(jià)值的波動(dòng)更多是風(fēng)險(xiǎn)因素。投資收益和凈值波動(dòng)要做到更好的平衡，這樣才能給投資人帶來(lái)更好的持有體驗(yàn)，才能在資管市場(chǎng)上保持競(jìng)爭(zhēng)力。

　　“相比于主題炒作，研究整體能力不斷提升的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，對(duì)我研究能力的積累起到了關(guān)鍵作用，在我后續(xù)做投資時(shí)具有非常強(qiáng)的借鑒意義。”吳昊稱。從他所管產(chǎn)品過(guò)往披露的重倉(cāng)股情況來(lái)看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是比較鮮明的特征。

　　在吳昊看來(lái)，一方面，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往具備比較明顯的財(cái)務(wù)識(shí)別特征，例如持續(xù)高于整體權(quán)益市場(chǎng)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）或ROIC（資金回報(bào)率）水平、更強(qiáng)的產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、不斷提升的行業(yè)滲透率、優(yōu)秀的公司治理、差異化或成本優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘等。另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)這種可識(shí)別的阿爾法，不僅可以帶來(lái)超越市場(chǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)，也能更好地對(duì)沖行業(yè)或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)貝塔沖擊，有利于改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　　“好資產(chǎn)需要有好價(jià)格，除了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征，我希望組合的總體估值水平也是偏低的，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不意味著沒有估值風(fēng)險(xiǎn)?！眳顷唤忉?，過(guò)往一些識(shí)別度比較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在長(zhǎng)期資金持續(xù)配置的過(guò)程中，絕對(duì)估值來(lái)到了非常高的位置，在后來(lái)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整中出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。

　　近兩年，吳昊的持倉(cāng)特征發(fā)生了一些變化。他會(huì)結(jié)合不同市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資策略進(jìn)行微調(diào)，更加關(guān)注企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、公司質(zhì)地和成長(zhǎng)性。與此同時(shí)，他將對(duì)安全邊際和確定性的考量放在了更加重要的位置。

　　從宏觀視角洞察市場(chǎng)動(dòng)向

　　在投資中，吳昊更傾向于從宏觀層面入手，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)有一個(gè)縱覽全局的判斷。其判斷的依據(jù)主要來(lái)自三個(gè)層次的分析。

　　第一，從宏觀基本面角度，觀察內(nèi)部和外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。比如，外部環(huán)境是否承壓、外資凈流入情況等，以及內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整處于哪個(gè)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、貨幣政策和財(cái)政政策等，從而在整體上判斷當(dāng)前市場(chǎng)位于偏左側(cè)還是偏右側(cè)。

　　第二，從動(dòng)態(tài)的視角，觀察是否有導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基本面判斷產(chǎn)生變化的信息出現(xiàn)，相對(duì)于基本面分析，這更為重要。比如，關(guān)注財(cái)政擴(kuò)張政策對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的效果等。

　　第三，觀察市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)。他主要關(guān)注權(quán)重指數(shù)、超長(zhǎng)期國(guó)債期貨等的表現(xiàn)，也會(huì)留意美股市場(chǎng)。他分析了其中的邏輯：“以近期美股納斯達(dá)克指數(shù)為例，如果該指數(shù)進(jìn)入持續(xù)調(diào)整期，那么美國(guó)進(jìn)入降息通道的概率或增加，這有利于改善全球金融市場(chǎng)。但是，海外市場(chǎng)以及AI等科技類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，又會(huì)映射到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)相關(guān)科技企業(yè)的定價(jià)會(huì)受到挑戰(zhàn)?！?/p>

　　吳昊補(bǔ)充道，另一方面，如果美股回到溫和上漲階段，美國(guó)或采取漸進(jìn)式降息策略，全球資金回流A股市場(chǎng)的意愿會(huì)有所減弱。但利好在于，如果科技等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)仍在，國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)與產(chǎn)業(yè)存在投資機(jī)會(huì)。

　　靈活調(diào)整投資策略

　　具體到投資策略，吳昊以偏行業(yè)的思路構(gòu)建組合，強(qiáng)調(diào)防守反擊，觀察行業(yè)變化，尋找價(jià)值增長(zhǎng)及盈利修復(fù)的機(jī)會(huì)。他將投資策略分為四種：趨勢(shì)、反轉(zhuǎn)、高質(zhì)量、低估值。趨勢(shì)和反轉(zhuǎn)均為進(jìn)攻型策略，力爭(zhēng)挖掘較大的超額收益，但波動(dòng)率也可能更大；高質(zhì)量是相對(duì)穩(wěn)健的策略，低估值則是防御性策略。

　　吳昊介紹道，趨勢(shì)策略要求投資者具備早期精準(zhǔn)識(shí)別產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的能力，當(dāng)趨勢(shì)被全市場(chǎng)認(rèn)同時(shí)，基于高增長(zhǎng)對(duì)未來(lái)進(jìn)行線性外推，其定價(jià)或走向泡沫化，屆時(shí)會(huì)面臨較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。反轉(zhuǎn)策略則是建立在市場(chǎng)的錯(cuò)誤認(rèn)知上，在基本面反轉(zhuǎn)之后帶來(lái)超額收益的機(jī)會(huì)，這種策略性價(jià)比較高，相對(duì)不擁擠，但可遇不可求，難以作為核心策略構(gòu)筑持倉(cāng)，屬于提高預(yù)期收益的輔助策略。

　　高質(zhì)量和低估值是吳昊長(zhǎng)期作為底倉(cāng)的配置策略。他表示，高質(zhì)量策略的有效性在于市場(chǎng)對(duì)某些高質(zhì)量資產(chǎn)定價(jià)的輕微不充分，投資者通過(guò)持續(xù)投資于這類資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的超額收益，這類資產(chǎn)往往受到市場(chǎng)的青睞。然而，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，這類資產(chǎn)維持超越市場(chǎng)平均回報(bào)的難度在增大，資產(chǎn)數(shù)量也在減少。

　　談及高質(zhì)量策略何時(shí)才能出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，吳昊表示，隨著經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能的切換，順周期內(nèi)需資產(chǎn)有可能成為高質(zhì)量策略的投資標(biāo)的。此外，企業(yè)“出海”方向也有潛力成為新一輪高質(zhì)量策略的核心。

　　“目前，低估值策略的性價(jià)比相對(duì)更高，優(yōu)先關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性強(qiáng)的資產(chǎn)?！眳顷槐硎?，會(huì)選擇行業(yè)供給缺乏彈性，且供給格局良好的資產(chǎn)。其中，供給的剛性一部分來(lái)自較低的資本開支或?qū)I(yíng)權(quán)構(gòu)筑的進(jìn)入壁壘，這類資產(chǎn)相對(duì)于需求變化的敏感度較低，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，他也會(huì)關(guān)注高股息資產(chǎn)。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞下移的市場(chǎng)環(huán)境里，高股息資產(chǎn)的相對(duì)吸引力在提升。

　　“后續(xù)我將以低估值策略為核心，以反轉(zhuǎn)策略作為爭(zhēng)取收益的補(bǔ)充，并時(shí)刻關(guān)注是否有配置高質(zhì)量資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。”吳昊總結(jié)道。

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（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：攻守自如 在變化中捕捉投資先機(jī)——訪中信保誠(chéng)基金研究總監(jiān)吳昊)

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