中金：美國短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性將進(jìn)一步上升

　　中金公司研報(bào)指出，從利率決議來看，美聯(lián)儲采取了更大幅度的50個(gè)基點(diǎn)的降息，比我們預(yù)期的更激進(jìn)。貨幣政策聲明中指出，最近的通脹數(shù)據(jù)讓決策者對于實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)有了更多信心。美聯(lián)儲的行動(dòng)表明，它的反應(yīng)函數(shù)已經(jīng)從關(guān)注通脹完全轉(zhuǎn)向了關(guān)注就業(yè)。我們認(rèn)為這是一個(gè)信號，即美聯(lián)儲對失業(yè)率上升的容忍度很低，官員們不想冒險(xiǎn)而破壞“軟著陸”的美好前景?；邗U威爾的表述，我們認(rèn)為未來任何超過4.4%的失業(yè)率都可能觸發(fā)更多降息。這也表明，在就業(yè)市場的數(shù)據(jù)沒有穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲都將保持“鴿派”姿態(tài)。往前看，由于美聯(lián)儲采取了更大幅度的降息，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性將進(jìn)一步上升。

　　全文如下

　　中金：美聯(lián)儲為軟著陸而大幅度降息

　　中金研究

　　美聯(lián)儲9月份會(huì)議降息50個(gè)基點(diǎn)，貨幣政策聲明強(qiáng)調(diào)就業(yè)最大化目標(biāo)。美聯(lián)儲的行動(dòng)表明，它的反應(yīng)函數(shù)已經(jīng)從關(guān)注通脹完全轉(zhuǎn)向了關(guān)注就業(yè)。官員們對于失業(yè)率上升容忍度很低，他們不想因?yàn)檫^度緊縮而破壞“軟著陸”的美好前景。往前看，我們認(rèn)為在就業(yè)市場沒有穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲都可能保持“鴿派”姿態(tài)。降息在短期內(nèi)將進(jìn)一步增加美國軟著陸的可能性，但“寬財(cái)政，松貨幣”的政策組合也可能增加中期的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　本次會(huì)議的背景是近兩個(gè)月來美國通脹放緩，同時(shí)就業(yè)市場出現(xiàn)走弱跡象。市場想知道美聯(lián)儲將如何回應(yīng)這些邊際變化，它的反應(yīng)函數(shù)（reaction function）是什么？在會(huì)議之前，市場已經(jīng)充分預(yù)期了這次的降息，不確定性在于降息幅度是25還是50個(gè)基點(diǎn)。

　　從利率決議來看，美聯(lián)儲采取了更大幅度的50個(gè)基點(diǎn)的降息，比我們預(yù)期的更激進(jìn)。貨幣政策聲明中指出，最近的通脹數(shù)據(jù)讓決策者對于實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)有了更多信心。與此同時(shí)，隨著失業(yè)率上升，美聯(lián)儲也強(qiáng)調(diào)致力于最大化就業(yè)的目標(biāo)（The Committee is strongly committed to supporting maximum employment…）。

　　美聯(lián)儲的行動(dòng)表明，它的反應(yīng)函數(shù)已經(jīng)從關(guān)注通脹完全轉(zhuǎn)向了關(guān)注就業(yè)。美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月杰克遜霍爾會(huì)議上曾表示，“不歡迎就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步降溫”。在這之后公布的8月份非農(nóng)數(shù)據(jù)喜憂參半，失業(yè)率雖較7月份下降，但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)放緩。很顯然，鮑威爾認(rèn)為這一變化觸發(fā)了他所講的情況，因此在這次會(huì)議上希望兌現(xiàn)承諾，推動(dòng)降息50個(gè)基點(diǎn)。

　　盡管鮑威爾在記者會(huì)上否認(rèn)抗通脹取得勝利，但他現(xiàn)在似乎只關(guān)注就業(yè)。鮑威爾表示，希望失業(yè)率保持在當(dāng)前水平，不再繼續(xù)抬升。美聯(lián)儲官員們也預(yù)測，失業(yè)率將在今年底前進(jìn)一步上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，至4.4%。在2025和2026年，失業(yè)率都將穩(wěn)定在4.4%附近。

　　我們認(rèn)為這是一個(gè)信號，即美聯(lián)儲對失業(yè)率上升的容忍度很低，官員們不想冒險(xiǎn)而破壞“軟著陸”的美好前景。基于鮑威爾的表述，我們認(rèn)為未來任何超過4.4%的失業(yè)率都可能觸發(fā)更多降息。這也表明，在就業(yè)市場的數(shù)據(jù)沒有穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲都將保持“鴿派”姿態(tài)。根據(jù)最新點(diǎn)陣圖，在19名官員中，有10人預(yù)測今年底前至少還有兩次降息，另外7人預(yù)測只有1次降息，2人預(yù)測不再降息。這表明多數(shù)官員傾向于年底前還需要繼續(xù)降息，以確保失業(yè)率被控制在4.4%以下的充分就業(yè)范圍內(nèi)。

　　不過，這次降息50個(gè)基點(diǎn)也并非所有人的共識。在12名投票的官員中，11人投了贊成票，理事鮑曼投了反對票，她更傾向于降息25個(gè)基點(diǎn)。這也是自2005年以來首次有美聯(lián)儲理事投了反對票。另外比較微妙的是，在8月份非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲官員并未明確釋放降息50個(gè)基點(diǎn)的信號，直到上周“靜默期”開始后，才有消息稱美聯(lián)儲正在考慮更大幅度的降息。這表明，決策者在降息25還是50個(gè)基點(diǎn)的問題上也有過猶豫。

　　往前看，由于美聯(lián)儲采取了更大幅度的降息，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性將進(jìn)一步上升。我們在此前報(bào)告《通向軟著陸的經(jīng)濟(jì)與政策》中指出，歷史上的軟著陸通常都伴隨降息，因?yàn)樵诖蠓o縮之后適度調(diào)整貨幣政策有助于避免過度緊縮。這一次，由于供給因素改善、通脹上行風(fēng)險(xiǎn)短期可控，美聯(lián)儲降息將支撐需求擴(kuò)張，美國經(jīng)濟(jì)增長可能繼續(xù)保持較高增速，從而提升軟著陸的幾率。美聯(lián)儲官員在最新預(yù)測中下調(diào)了對通脹的預(yù)測，對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測保持不變，也表明了其對于軟著陸的信心。

　　但中期來看，美國“寬財(cái)政，松貨幣”的政策組合可能增加通脹風(fēng)險(xiǎn)。美國財(cái)政部最新的數(shù)據(jù)顯示，8月份財(cái)政赤字增加至3801億美元，相比上月的赤字增加了1363億美元，比去年同期的赤字增加了4693億美元。從同比變動(dòng)來看，8月份財(cái)政赤字增加幅度是過去三年的最高水平。此外，2024年1-8月累計(jì)財(cái)政赤字已經(jīng)達(dá)到1.39萬億美元，相比去年同期增加了2800萬億美元，增幅高達(dá)25%。這些數(shù)據(jù)表明今年的財(cái)政政策不但沒有收緊，反而還在繼續(xù)擴(kuò)張。擴(kuò)張的財(cái)政本來就具有提振經(jīng)濟(jì)的效果，再加上美聯(lián)儲現(xiàn)在為了壓低失業(yè)率而采取更大幅度的降息，這可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在中期維度重新回到“不著陸”狀態(tài)。屆時(shí)如果供給因素不再改善，那么需求的反彈也或?qū)⑼?span id="stock_105.QCOM">高通脹。今天美聯(lián)儲議息會(huì)議后美債收益率不跌反漲，收益率曲線陡峭化，可能也反映了市場對于美聯(lián)儲激進(jìn)降息可能帶來長期通脹風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)切。

圖表1：美聯(lián)儲9月利率點(diǎn)陣圖

　　資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測（2024年9月）

　　資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表3：美國財(cái)政赤字加速發(fā)力

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：美聯(lián)儲貨幣政策聲明對比（2024年9月vs 2024年7月）

　　資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

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