中歐基金周蔚文：踐行長期價值投資理念，打造中歐特色投研文化

　　“經(jīng)歷的周期越長，思想就越開放。就覺得到處是變量，而不是恒量?！敝袣W基金權(quán)益投決會主席周蔚文認為，研究公司和行業(yè)，必須點、線、面、體綜合分析，不能脫離時代、社會。投資的難點是把握長期趨勢，重要的是對行業(yè)、公司長期發(fā)展的理解力、洞見力。

　　周蔚文自1999年投身證券行業(yè)，堅持基本面深度研究，在市場牛熊變化中，不斷迭代長期價值投資理念與方法論。2011年，周蔚文加入中歐基金，目前擔任權(quán)益投資決策委員會主席，負責公司權(quán)益投資的決策和管理工作。

　　周蔚文堅信“慢即是快”，強調(diào)在機構(gòu)化投資時代，基金產(chǎn)品要獲得穩(wěn)定可持續(xù)的長期業(yè)績，必須依靠深入的洞見和對長線基本面的洞察。他著力推動中歐基金投研體系的迭代和升級，倡導深度與廣度相結(jié)合的研究方法，強調(diào)團隊協(xié)作和平等自由的交流文化。如今，他參與搭建的“中歐基金投研學堂”，將幫助傳承投研智慧、培植優(yōu)秀人才。

　　從業(yè)25年來，周蔚文親歷了中國資本市場翻天覆地的變化。作為公募基金行業(yè)的“老將”，他的價值投資理念和投資框架如何演變？面對波動的市場，他如何把握時代的紅利？在中歐基金內(nèi)部，他如何傳播長期價值投資的理念？又如何做到投研融合？在人才梯隊的搭建和培養(yǎng)方面，又有哪些心得體會？日前，中國基金報記者采訪了周蔚文。

金句摘要

　　研究公司和行業(yè)，必須點、線、面、體綜合分析，點代表上市公司，線是行業(yè)，面是宏觀，體則是體制和社會。

　　投資的難點是把握長期趨勢，重要的是對行業(yè)、公司長期發(fā)展的理解力、洞見力。

　　未來要抓住時代紅利，首先要抓住人工智能，這是技術(shù)時代的紅利；第二是A股市場改革的紅利；第三是人口的紅利。

長期預見力和洞察力是

　　價值投資的核心能力

　　中國基金報記者：您認為什么是真正的價值投資者？

　　周蔚文：首先要明確什么不是價值投資。有的賽道投資，在泡沫很大時，還繼續(xù)加倉，那不是價值投資。價值投資不等于逆向投資，也不等于只買低估值。價值投資，就是買未來市值會有較大提升、公司經(jīng)營會明顯改善的股票。價值投資是基于未來的，只能用未來市值來檢驗。

　　中國基金報記者：從業(yè)25年來，您的價值投資理念是如何演變的？

　　周蔚文：在早期，我和大多數(shù)投資者一樣，喜歡采用現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型來評估企業(yè)價值。當時市場定價往往更關(guān)注未來一兩年的業(yè)績預測，這促使我在投資初期，將重點放在了短期內(nèi)的業(yè)績增長預測上。隨著時間的推移，我逐漸理解了用長期視角為企業(yè)估值的艱巨性，開始深入研究那些在經(jīng)濟周期的波動中也能持續(xù)成長的優(yōu)質(zhì)公司。

　　加入中歐基金之后，我的投資視野逐漸拓寬，對行業(yè)理解逐漸深化，使我能夠更準確地使用DCF模型進行長期定價。我深刻體會到，五年、十年甚至二十年后的市場可能并非平穩(wěn)增長，而是存在波動。投資的核心在于定價能力，短期投資者可能依賴于信息差或短期內(nèi)的盈利預測差異，但作為價值投資者，我更關(guān)注公司的長期前景，只有堅持長期視角，才能在市場定價上與他人產(chǎn)生顯著差異，從而發(fā)現(xiàn)并抓住投資機會。

　　總體來看，隨著市場的發(fā)展和經(jīng)驗的積累，我的投資理念經(jīng)歷了多次迭代，從早期重視短期財務指標預測，轉(zhuǎn)向更關(guān)注企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢和市場地位。

　　中國基金報記者：DCF模式還適應當下的市場環(huán)境嗎？

　　周蔚文：市場上的確有很多種投資方式，比如押注賽道、博取短期的信息差，或者依據(jù)未來一兩年的盈利預測差來做投資。我認為，公司定價核心的理論方法只有一個，就是DCF，無論是公司盈利還是虧損都可以用。

　　其實，最重要的并不是DCF這個方法，而是對未來的洞見力。DCF模型的難點，不是看未來兩三年，而是著眼未來更長時間，五年、十年甚至是二十年、三十年。我一直認為要做長期基本面的價值投資，對公司未來幾年的盈利預測的確要做，要盡量做得比別人好。但更重要的是對行業(yè)、公司未來五年、十年的長期發(fā)展、收入利潤、現(xiàn)金流的理解力、洞悉力。如果沒有這個能力，就和別人拉不開定價差異了。

　　中國基金報記者：把握公司未來的長期價值，您認為需要具備哪些能力？

　　周蔚文：關(guān)鍵是兩種能力，一是對行業(yè)的長期認知能力，二是對公司的長期認知能力。

　　DCF是基于中長期的定價，當長期看不清的時候，一個方法就是找好的公司，絕對不投壞公司，比如那些明顯財務造假的公司。

　　找好公司有自下而上和自上而下兩種視角。隨著經(jīng)驗的增加，我把行業(yè)看得更重要。評價一個公司，首先要看它在行業(yè)中的地位，如行業(yè)龍頭的競爭力強，市場份額不斷提高，ROE、凈利率較高，研發(fā)能力、銷售能力強，還要看公司的產(chǎn)品，未來幾年是否處于上升趨勢。

　　要掌握決定公司未來發(fā)展的核心基因，決定公司的長期的發(fā)展空間，就可以用DCF去貼現(xiàn)，估算出公司的價值范圍?？傮w而言，分析公司要點、線、面、體結(jié)合，點是上市公司，線是行業(yè)，面是宏觀，體就是體制和整個社會。

　　與此同時，要重視買點和賣點。股價低點和經(jīng)營低點未必同步，股價受很多因素影響，較難判斷拐點。因此，要在行業(yè)或者公司經(jīng)營的底部區(qū)域買入，這個底部區(qū)域可能是一個時間區(qū)間。

　　對賣點的考慮也涉及兩個方面：一是行業(yè)或者公司的經(jīng)營狀況是否達到了周期的高點或階段的高點，這也是一個時間區(qū)間；二是股價是否達到了估值預期。

　　中國基金報記者：您怎么看“價值”和“成長”的關(guān)系？

　　周蔚文：很多新興行業(yè)本質(zhì)上并不新，不能僅僅因為它們有新興行業(yè)的“標簽”就盲目投資。另外，有些所謂的成長投資，只看未來兩三年的盈利預測，并不是真正的成長投資。成長性一定是基于長期的考量。這就是DCF的核心，它是基于未來十年、二十年甚至三十年的業(yè)績來定價。

　　從數(shù)學上來講，DCF把未來每一年的凈利潤都當作一個變量，如果N年貼現(xiàn)回來的值大大高于目前的股價或市值，這就叫便宜，也意味未來的市值會遠高于現(xiàn)在的市值。現(xiàn)在買得劃算，就是價值投資，價值不一定必須是業(yè)績增長。三年前我買過一只港股，低市盈率，業(yè)績增長也不多。雖然近三年港股大跌，它卻創(chuàng)了新高，因為按照DCF估算，它是有價值的。

　　DCF的核心還是對長期未來的把握能力。價值投資者面臨的挑戰(zhàn)不是在新的市場環(huán)境下DCF模型失效，而是投資者對公司和行業(yè)的理解深度不夠。

　　中國基金報記者：近期市場出現(xiàn)大漲，您如何理解這一輪政策以及后市走勢？

　　周蔚文：近期出臺的一系列經(jīng)濟政策旨在穩(wěn)資產(chǎn)價格與托民生底。穩(wěn)資產(chǎn)價格是促進房地產(chǎn)、股市、股權(quán)市場等社會主要資產(chǎn)價格止跌回穩(wěn)甚至上漲。最近的政策就是要打破負向循環(huán)，使經(jīng)濟、資產(chǎn)價格回到正常的基本面，甚至一定程度上實現(xiàn)經(jīng)濟與資產(chǎn)價格的正向循環(huán)。托民生底是為困難的個人和企業(yè)托底，幫助他們保持基本的生活水平與渡過難關(guān)。

　　經(jīng)過近期的大漲，股票市場在向合理點位回歸。未來，相關(guān)政策的落實以及一些增量政策的推進或?qū)⑹笰股市場告別過去三年的熊市，目前可能是一個新的起點?？紤]到股市已下跌三年多，以及投資者對A股、H股配置比例偏低等各種因素，不排除股市階段性上漲超預期。

　　在投資方向的上，未來可能產(chǎn)生超額收益的兩個方向值得關(guān)注。一是今明兩年經(jīng)營趨勢向上的行業(yè)，這些行業(yè)景氣度向上，在過去熊市過程中定價并不充分，熊市心態(tài)結(jié)束后，這類股票還有上漲空間；二是受益于這一輪經(jīng)濟政策的部分產(chǎn)業(yè)，主要關(guān)注促進內(nèi)需和惠民生相結(jié)合的政策影響，過去涉及家電、汽車“以舊換新”，未來還會涉及基本民生保障、養(yǎng)老、生育受益的低端消費與服務、必需消費與服務行業(yè)。另外值得關(guān)注的行業(yè)包括受益于促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)增量政策的行業(yè)，受益于提振資本市場、告別熊市的相關(guān)行業(yè)。

深度研究+投研融合：

　　打造中歐特色投研文化

　　中國基金報記者：中歐基金如何踐行長期價值投資的理念？

　　周蔚文：一方面是推崇深度研究，另一方面是投研融合。

　　在深度研究的過程中，我提出了點、線、面、體的概念，點代表上市公司，線是行業(yè)，面是宏觀，體則是體制和社會。在入行早期，會容易認為上市公司的問題是獨特的，但事實上，這些問題往往是行業(yè)共通的。因此，要深入研究一個公司，必須先研究其所在的行業(yè)，行業(yè)的走向與上下游以及宏觀環(huán)境緊密相連。

　　研究員需要在廣度和深度上都有所拓展，這就需要協(xié)作。深度研究不僅包括公司本身，還涉及行業(yè)和宏觀層面的知識。例如，一個產(chǎn)品要出口到俄羅斯，就需要關(guān)注俄烏沖突等國際形勢。這種廣度的知識對于深度研究至關(guān)重要。研究一個公司需要廣博的知識，一個人不可能同時研究那么多領(lǐng)域，因此需要分工合作。通過分工，每個人可以深入研究并快速總結(jié)出要點，以便與團隊分享。此外，還要充分利用數(shù)字化工具、人工智能來提高工作效率。

　　長期趨勢很難預測，需要長期積累和對宏觀環(huán)境的深刻理解。通過對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和研究，我們可以減少錯誤。幾年一次均值回歸的方法在長宏觀周期中可能失效，因此，需要對社會、體制等有深入的理解。

　　周期性也很重要。政策和宏觀環(huán)境的變化可能導致行業(yè)研究和上市公司盈利預測不準確。對底部的理解也需要對社會有更深入的認識，不能簡單地認為行業(yè)已經(jīng)觸底，因為實際情況可能仍在變化。

　　中國基金報記者：如果做到“投研融合”？

　　周蔚文：投研融合包括理念統(tǒng)一、溝通場景創(chuàng)造、文化建設和考核機制等關(guān)鍵點。

　　首先，理念統(tǒng)一非常重要，團隊成員要認同中長期價值投資方法。理念統(tǒng)一不僅是一個認知過程，也需要市場的教育。要通過自己的經(jīng)驗和市場的變化來引導團隊成員，使他們對理念有更深的理解。這個過程是持續(xù)的。

　　其次，創(chuàng)造良好的溝通場景，使團隊成員在平等的基礎(chǔ)上自由討論。如在晨會、定期討論，創(chuàng)造“公對公”、“一對多”、“面對面”的溝通場景，解決研究成果輸出問題，促進團隊成員之間的交流。中歐基金提倡平等文化，公司從上到下都秉承平等的原則。

　　值得一提的是認知與行為之間的關(guān)系，每個人的行為都會受到其性格的影響，即使有時候自己的業(yè)績不佳，也應該愿意分享經(jīng)驗。每個人的為和行動方式不同，這是正?，F(xiàn)象。公司內(nèi)部包容爭論和不同意見，團隊成員之間應該開放和坦誠。

　　第三，考核機制應該與團隊協(xié)作相結(jié)合，投研團隊的協(xié)作與文化建設是確保投資決策高效、準確執(zhí)行的關(guān)鍵。要建立明確的團隊協(xié)作規(guī)則和流程，確保每個成員都能在投資研究過程中發(fā)揮專長，同時與其他成員有效溝通和協(xié)作。記錄下每個成員的貢獻，給予這些貢獻相應的激勵。

　　第四，培養(yǎng)以價值投資為核心的團隊文化，鼓勵團隊成員建立長期視角，堅持理性分析，避免短期市場波動的干擾。同時，建立知識共享平臺，如內(nèi)部數(shù)據(jù)庫、研究論壇等，促進團隊成員之間的信息交流、經(jīng)驗分享。

　　中國基金報記者：中歐基金會怎樣培養(yǎng)與選拔基金經(jīng)理？

　　周蔚文：基金經(jīng)理作為投資決策的關(guān)鍵執(zhí)行者，其專業(yè)能力和心理素質(zhì)對投資業(yè)績有著直接影響。因此，基金經(jīng)理的培養(yǎng)與選拔是團隊管理的重要組成部分。

　　為鼓勵投研人才多元化、專業(yè)化發(fā)展，我們在多年摸索沉淀后，面向校招生和部分社招投研人員推出了"中歐基金投研學堂計劃，該計劃有以下特點：

　　一是提供“投資向”或“研究向”雙路徑人才培養(yǎng)計劃，學員可根據(jù)自身情況來選擇。整體規(guī)劃通常覆蓋5-7年以上的內(nèi)部培養(yǎng)，學員需經(jīng)歷完整的牛熊周期訓練。

　　二是注重內(nèi)部投研理念傳承。進入培養(yǎng)周期的學員會在各成長階段分別得到研究組長、研究總監(jiān)、資深基金經(jīng)理以及投資總監(jiān)等導師的帶教和持續(xù)輔導，以實現(xiàn)中歐投研理念和文化的一致性傳承。

　　三是更嚴格的考核標準。從研究員階段起，就需要進行報告能力、研究貢獻等多維度考核；若經(jīng)選拔進入基金經(jīng)理池，還需經(jīng)過實盤業(yè)績、投資風格、交易習慣、風險收益特征等一系列嚴格的甄選評估，加以嚴于法規(guī)的從業(yè)經(jīng)歷要求，通過以上考核才能成為一名合格的基金經(jīng)理。

抓住三大時代紅利

　　中國基金報記者：A股投資未來需要把握哪些時代紅利？

　　周蔚文：歷史上的“牛股”都受益于時代紅利。過去十年的牛股，是代表電動車行業(yè)、新能源行業(yè)等的紅利。未來要抓住時代紅利，首先要抓住人工智能，這是技術(shù)時代的紅利。

　　第二是A股市場改革的紅利。新“國九條”提出嚴格監(jiān)管、查處違法違規(guī)、規(guī)定分紅等要求，這些政策有助于提高上市公司的質(zhì)量。從這個角度看，偏分紅的機會比以前會更多。

　　第三是人口的紅利。老年人越來越多，雖然這幾年醫(yī)藥行業(yè)調(diào)整，但是長期看醫(yī)藥還是朝陽行業(yè)。所以老齡化也是一個紅利。

　　中國基金報記者：近兩年，很多周期產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)與過去十多年是不一樣的。您如何看待周期行業(yè)？

　　周蔚文：公司、產(chǎn)業(yè)發(fā)展都有周期。首先，從商業(yè)規(guī)律看，只要有很高的超額回報，資本就會進入，但過去適用的規(guī)律，未來不一定適用。所以要加深對行業(yè)的理解，必須關(guān)注公司或行業(yè)是否為社會創(chuàng)造價值，這樣會看得更遠、更中立。其次，對技術(shù)要有想象力。當技術(shù)革命已出現(xiàn)早期征兆，就不能照原來的邏輯去分析公司。最后，經(jīng)歷的周期越長，思想就會越開放，就覺得到處都是變量，而不是恒量。

　　中國基金報記者：在投資實踐中，您如何控制回撤？

　　周蔚文：控制風險，首先是識別和評估潛在的投資風險，包括市場風險、信用風險、流動性風險等。主觀上，基金經(jīng)理通常相信自己選擇的股票未來會上漲，但客觀上，市場波動和回撤是不可避免的?；爻饭芾硎秋L險控制的重要組成部分，目的是限制投資組合在不利市場條件下的損失?；鸾?jīng)理需要認識到每個人都有犯錯的可能性，并考慮如何控制回撤。

　　控制回撤的方法因人而異，包括行業(yè)分散、避免個股集中、組合投資、倉位管理、對沖、止損點設置、壓力測試等，即通過模擬極端市場情況，評估投資組合在不同壓力下的損失情況，提前做好應對措施。如果投資過于集中，即使有高成功概率，也可能在某一年份出現(xiàn)較大的回撤。

　　投資的核心是對未來的判斷，隨著經(jīng)驗的積累，基金經(jīng)理對未來的預測能力不斷提高，也可以減少回撤的程度。

　　我主要從三個方面控制回撤：一是采取多元化投資策略，不只投資一兩個方向；二是選擇那些即使在熊市中也能經(jīng)受住時間考驗的、具有長期價值的公司；三是考慮股票的流動性，如果標的流動性太低，在買賣時容易產(chǎn)生過高的沖擊成本，導致較大回撤。

　　此外，在市場整體高估時，我會階段性地調(diào)整倉位，減少一些股票的比例，以控制風險?？傮w來看，通過這些策略，可以在一定程度上降低基金凈值的波動幅度，提升持有人的投資體驗。

（文章來源：中國基金報）

(原標題：中歐基金周蔚文：踐行長期價值投資理念，打造中歐特色投研文化)

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