科技股“投手”財(cái)通資管包斅文的兩大抓手：抓主要趨勢、抓景氣度變化

　　在很多人看來，資本市場的魅力來自于不確定性，這種不確定性要求基金經(jīng)理們擁有感知、應(yīng)對多種狀況的能力。作為一位偏左側(cè)選手，財(cái)通資管包斅文還要求自己能夠更敏銳地感受到變化，更精確、超前地抓住變化，從而快過市場反應(yīng)作出敏捷操作。

　　以一位基金經(jīng)理的常規(guī)成長路徑而言，這些素養(yǎng)的形成，需要過往學(xué)歷背景、從業(yè)經(jīng)歷、能力圈的供給。包斅文畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，擁有14年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，6年證券投資經(jīng)驗(yàn)，加入財(cái)通資管之前，曾在申銀萬國證券研究所有限公司、友邦保險(xiǎn)有限公司、沃勝資產(chǎn)有限公司、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)有限公司工作。

　　這14年間，包斅文橫跨券商、保險(xiǎn)、私募、公募等資管平臺(tái)，從賣方轉(zhuǎn)型買方，又由早期的房地產(chǎn)、建筑等偏宏觀行業(yè)的研究轉(zhuǎn)向TMT等科技賽道的研究和投資。從周期到成長的轉(zhuǎn)型，包斅文不僅拓寬了能力圈邊界，還建立起跨行業(yè)比較的能力。2021年7月加入財(cái)通資管后，他同年11月便參與管理基金產(chǎn)品，逐步成長為專注科技股投資的基金經(jīng)理。

　　在過往多年絕對收益的考核壓力下，包斅文對考核基準(zhǔn)始終有所堅(jiān)守，即使在公募產(chǎn)品的管理上，也會(huì)力求兼顧絕對收益和相對收益。

　　面對板塊輪動(dòng)，包斅文認(rèn)為要抓主要矛盾，學(xué)會(huì)取舍，抓住主要的趨勢方向，淡化小級別主題性機(jī)會(huì)。而對于科技股投資，他認(rèn)為目前有兩大主要矛盾：一是行業(yè)龍頭企業(yè)的做大做強(qiáng)；二是倡導(dǎo)價(jià)值投資，尤其是新“國九條”之后，市場關(guān)注度逐漸轉(zhuǎn)向了長久期資產(chǎn)。

　　從謹(jǐn)慎到樂觀，政策轉(zhuǎn)向或只是開始

　　包斅文坦言，盡管此前長期看好科技股的空間和機(jī)會(huì)，但對短期的板塊性行情沒有太多的期待。他解釋道，此前對內(nèi)需較為謹(jǐn)慎，由于經(jīng)濟(jì)刺激政策力度較小，恐難以扭轉(zhuǎn)大眾對經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂，再加上海外利率高企，資金外流的壓力也比較大。這種情況下，資金相對比較保守。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期、國內(nèi)一系列增量政策出臺(tái)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，投資預(yù)期明顯改善，此前對內(nèi)需乏力的擔(dān)憂逐漸消除，因此包斅文對于后市行情更加樂觀。

　　首先，流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向，尤其是9月24日央行釋放出流動(dòng)性寬松的態(tài)度，提振了市場信心；其次，此輪政策表現(xiàn)出的張力與原本市場預(yù)期之間存在著明顯的預(yù)期差，從9月24日國新辦發(fā)布會(huì)、9月26日政治局會(huì)議再到各部委的表態(tài)來看，政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)或比較明確。盡管近期市場資金對政策的力度仍有懷疑，但積極的政策基調(diào)或許不會(huì)變。

　　“從資金面來看，未來市場增量資金加碼的空間依然較大?！卑鼣挛谋硎?，國慶長假期間，他與同業(yè)進(jìn)行了廣泛交流，感受比較深的就是這一點(diǎn)。

　　據(jù)他介紹，國內(nèi)來看，私募、保險(xiǎn)等這類絕對收益考核的資金，對國慶前市場的大漲是比較意外的，行情的強(qiáng)度和持續(xù)性也遠(yuǎn)超預(yù)期。從外資來看，一些對沖基金和跟蹤國內(nèi)市場的被動(dòng)指數(shù)基金在A股行情演繹過程中流入較為果斷，但長線資金流入速度和幅度則比較小，一些頭部外資機(jī)構(gòu)基本上都嚴(yán)重低配了中國資產(chǎn)。當(dāng)前的空頭和觀望資金或?qū)⑹茿股潛在的多頭資金，無論從國內(nèi)外來看，預(yù)計(jì)后續(xù)市場增量資金的空間依然較大。

　　包斅文認(rèn)為，從中長期來看，流動(dòng)性釋放等政策加碼帶來市場反轉(zhuǎn)的概率較大。雖然短期不排除一些資金有獲利了結(jié)的需求，但中長期來看，市場調(diào)整或許是部分資金比較好的布局時(shí)機(jī)，短期的波動(dòng)或許可以讓行情走得更堅(jiān)定、更健康。

　　“短期市場的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在兩個(gè)方面：從外部來看，美國大選結(jié)果可能會(huì)對A股形成擾動(dòng)，但無論結(jié)果如何，有一點(diǎn)是不變的，美方對中國科技崛起的態(tài)度和競爭策略都會(huì)比較強(qiáng)勢，這也是我堅(jiān)定看好國產(chǎn)化類核心龍頭公司的主要邏輯所在；從內(nèi)部來看，市場資金比較擔(dān)心未來政策的方向和力度，在我看來，政策轉(zhuǎn)向或只是開始，相信一些儲(chǔ)備政策還有望將陸續(xù)推出，政策的力度和持續(xù)性可以期待?！卑鼣挛谋硎?。

　　科技股投資難點(diǎn)：估值與成長的匹配度

　　今年上半年，無論是AI還是出口鏈，很大程度上得益于海外需求的支撐，但未來主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或也來自海外。目前來看，外需強(qiáng)勢，內(nèi)需不足，兩者之間存在著較大的預(yù)期差，這也導(dǎo)致內(nèi)需這條主線上的資產(chǎn)下跌嚴(yán)重，但隨著市場預(yù)期的變化，內(nèi)需或有較大機(jī)會(huì)。

　　因此，在投資策略上，包斅文會(huì)更加重視國產(chǎn)化的機(jī)會(huì)以及被海外錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；在個(gè)股選擇上，更多地關(guān)注需求來自國內(nèi)、海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露不大的公司。

　　目前來看，半導(dǎo)體、AI應(yīng)用、國產(chǎn)算力等都是包斅文團(tuán)隊(duì)的關(guān)注重點(diǎn)。

　　在半導(dǎo)體領(lǐng)域，過去國內(nèi)遇到的最大問題不在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，而是制造環(huán)節(jié)。但隨著產(chǎn)能爬坡、良率提升，半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)的未來預(yù)期或?qū)⒏鼧酚^。他認(rèn)為未來市場會(huì)越來越淡化行業(yè)，重點(diǎn)挖掘有競爭壁壘的龍頭股。

　　在包斅文看來，科技股和制造業(yè)是兩個(gè)不同賽道?？萍脊梢鉀Q的是“0-1”的問題，通過對技術(shù)研發(fā)的投入和積累，最終生產(chǎn)出具有劃時(shí)代意義的科技產(chǎn)品，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)巨大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

　　“某種意義上講，科技股投的是未來。我們團(tuán)隊(duì)通常會(huì)將一家科技企業(yè)所積累的研發(fā)和短期投入進(jìn)行相應(yīng)的貨幣化處理，將企業(yè)遠(yuǎn)期潛在的盈利進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)，從而對其進(jìn)行相對合理的估值?！卑鼣挛谋硎?。

　　他坦言，科技股投資的難點(diǎn)在于估值與成長的匹配問題。未來的不確定性始終是存在的，在追求高賠率的同時(shí)還需要兼顧勝率。而對于傳統(tǒng)制造業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)的變化較為緩慢，在投資時(shí)更多側(cè)重于關(guān)注行業(yè)的供需關(guān)系、競爭格局、競爭壁壘等因素，相對而言更容易把握。

　　“A股市場中比較多的不是科技股，而是科技制造股。對于這一類公司，可能更需要關(guān)注公司所在行業(yè)的景氣度和訂單增速情況，簡單來說需要更多關(guān)注公司的成長性。”包斅文總結(jié)道。

　　左側(cè)不是賭，在于超前把握景氣變化拐點(diǎn)

　　當(dāng)談到過往從業(yè)經(jīng)歷的影響，包斅文坦言，在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理企業(yè)年金的那段經(jīng)歷對自己現(xiàn)在的投資影響非常深刻。企業(yè)年金的投資既要絕對收益又要相對收益，這使他養(yǎng)成了重視業(yè)績比較基準(zhǔn)的習(xí)慣，會(huì)持續(xù)關(guān)注投資組合的偏離度。

　　在回撤控制上，包斅文主要通過組合再平衡的方式去實(shí)現(xiàn)，借助持倉結(jié)構(gòu)的調(diào)整應(yīng)對市場常規(guī)的波動(dòng)，當(dāng)市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也會(huì)考慮進(jìn)行減倉操作。例如去年年中和今年年初，很多科技股已經(jīng)透支了未來增長預(yù)期，包斅文則主動(dòng)進(jìn)行了倉位控制。

　　在投資框架上，包斅文將自上而下和自下而上相結(jié)合。包斅文在賣方期間研究的是房地產(chǎn)等偏宏觀類行業(yè)，因而對于宏觀政策比較敏感。他認(rèn)為，自上而下的投資框架在A股市場的指導(dǎo)性和有效性比較高；自下而上，則更多地體現(xiàn)在細(xì)分賽道和個(gè)股的挑選上。

　　在他看來，選對行業(yè)和方向是實(shí)現(xiàn)超額收益的基礎(chǔ)。如果行業(yè)景氣度持續(xù)往下，在沒有看清底部前貿(mào)然進(jìn)行大比例配置，選股的超額收益可能很難對抗行業(yè)的整體下行。

　　個(gè)股選擇上，包斅文會(huì)綜合考慮公司的稀缺性、過往的業(yè)績兌現(xiàn)度、發(fā)展階段（自身周期）、國產(chǎn)替代空間、相對估值等情況。他尤為關(guān)注公司的核心競爭壁壘，比如技術(shù)、成本管控、市場策略等，這些都有可能成為一家公司的“護(hù)城河”。

　　據(jù)他介紹，在買入一家公司之前，他會(huì)對這家公司的市場空間作出中性假設(shè)和樂觀假設(shè)，然后持續(xù)跟蹤公司基本面的兌現(xiàn)情況和股價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)達(dá)到最初設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)后，選擇部分止盈、落袋為安；若股價(jià)繼續(xù)上漲，達(dá)到樂觀預(yù)期目標(biāo)，也會(huì)選擇調(diào)倉換股。相反，若公司的基本面出現(xiàn)惡化，與當(dāng)初的預(yù)期相悖，則會(huì)擇機(jī)止損。

　　包斅文是一位偏左側(cè)型選手。他認(rèn)為，左側(cè)布局的成本優(yōu)勢比較明顯，持股心態(tài)會(huì)比較好；同時(shí)，憑借著他對產(chǎn)業(yè)的深度認(rèn)知，對產(chǎn)業(yè)變化更敏感，能更快地捕捉到市場的有效信息，從而爭取在操作上做到快人一步。

　　在他看來，左側(cè)不是賭，而是研究端對行業(yè)和個(gè)股形成了較深認(rèn)知、投資端存在較大確定性的前提下進(jìn)行的理性操作。純趨勢性交易，短期來看可能資金使用效率較高，但拉長時(shí)間看則可能未必。

　　“對于一些趨勢性的機(jī)會(huì)，不會(huì)投入過多的精力或倉位，會(huì)著重挖掘公司質(zhì)地較好、預(yù)期向上空間較大且處于相對底部、被市場低估的品種。買在無人問津時(shí)，并持續(xù)地關(guān)注產(chǎn)業(yè)和公司的變化，對行業(yè)政策、基本面的變化保持敏感，持續(xù)優(yōu)化配置策略和結(jié)構(gòu)，而不能簡單地理解為買在左側(cè)并死板地持股待漲?！卑鼣挛谋硎?。

　　他也坦言，投資方法并沒有優(yōu)劣之分，逆向投資型選手在銳度方面可能稍差一些。針對這種情況，包斅文表示，改進(jìn)的方法在于借助團(tuán)隊(duì)力量，做好宏觀政策的解讀，同時(shí)提高研究的深度和精度，讓研究更具前瞻性，更好地把握行業(yè)景氣度的變化。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議。本資料中的觀點(diǎn)和判斷僅代表財(cái)通證券資管當(dāng)前的分析，財(cái)通證券資管不保證當(dāng)中的觀點(diǎn)和判斷不會(huì)發(fā)生任何調(diào)整或變化。本材料中提及的策略為當(dāng)前環(huán)境下的投資策略及其舉例闡述，基金將根據(jù)宏觀環(huán)境和市場情況，適時(shí)進(jìn)行投資策略的調(diào)整。投資有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎。

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：科技股“投手”財(cái)通資管包斅文的兩大抓手：抓主要趨勢、抓景氣度變化)

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